原文：Perps Will Eat Options
作者：Saurabh Deshpande
来源：Decentralised.co
说明：本文为中文编译稿，非全文翻译，完整内容请阅读原文。
导读
链上期权多年屡战屡败，成交额至今不到永续 DEX 的 1%。作者的新解释是：期权卖的是“时间”，而链上期权做不大是因为卖方无利可图；深度永续市场恰好能给卖方提供对冲、统一保证金和现成用户。文章据此判断，下一波链上期权将长在 Hyperliquid 这类永续市场旁边，并点出最可能的受益者和两种吸引卖方的新设计。
引子：选得了亏多少，选不了错多久
永续让你决定价格能逆向走多远，却不让你决定能错多久，期权可以。Decentralised.co 在 2025 年 7 月曾预测链上期权三年增长百倍，15 个月后它仍不到永续 DEX 成交量的 1%，而传统市场期权成交约为期货的三倍。作者的结论先行：谁掌握对冲谁受益，即 Hyperliquid（对冲市场的“房东”）、Derive（底层引擎）和 Paradex（大宗交易柜台）。
方向对了，路径错了
用 2018 年至 2026 年 10 月的 BTC 日收盘价回测“最终盈利”的多单：10 倍永续在 180 天、90 天、60 天窗口内被强平的概率分别为 47%、29%、18%，期权则不会被提前清出。日收盘价忽略插针，真实比例更高。
复盘 2025 年 10 月 10 日暴跌：各用 1,000 美元做多 BTC，10 倍永续在 21:14 被强平；30 天看涨期权最低跌至 181 美元，一小时内回到 800 美元以上；10 倍永续加一张 52 美元的 7 天看跌期权则扛过了崩盘。八个资产结果一致，但山寨币保护成本高达 250–340 美元。
万物皆可上架
传统金融与加密正在互相借鉴：CME 全天候交易加密衍生品，Hyperliquid 价格进入彭博终端；Hyperliquid 上可交易标普 500、英伟达、原油永续（3 月 23 日 trade[XYZ] 原油永续单日成交 23 亿美元），甚至有 H100 租金永续；IBIT 期权未平仓量（276 亿美元）超过 Deribit，Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit。每个新永续旁边都有期权市场的空间，比如 AI 公司可买期权锁定算力成本，卖方用 GPU 永续对冲。加密的优势在于上新只是软件决策（Hypercall 比 SpaceX 上市早九天就上线了其期权，IBIT 期权则等了十个月审批），而且全年无休。
链上期权为何屡屡失败
难点有三：流动性被切碎（Deribit 的 BTC 期权有 884 个合约）；卖方缺乏低成本对冲；资本占用过高，比如以 1,800 美元卖一张 11 万美元行权价的看涨期权需锁定 10 万美元，月收益仅 1.8%。
历代方案各有失败：Hegic 存款人 2021 年损失约 8,000 万美元中的大部分，Lyra 池子亏损 4.9%–17.6%，PsyOptions 2024 年关停。此外，散户到来前新场所的成交多来自与 Deribit 的套利者，做市商几乎每笔都亏。
今天的场所如何破局
如今的做法是链下撮合、链上托管与结算，而关键在于同账户廉价对冲：组合保证金下卖方只需约 1.5 万美元，月回报约 12%。因此期权会在 Hyperliquid、Lighter 这类已有永续流动性的地方起飞。Hypercall 让做市商在同一账户用永续对冲期权，其创始人估计永续做市商是期权做市商的 10–100 倍。其他场所各有卖方来源：Derive 补贴做市商（一年名义额约 180 亿美元，公开做市商仅 FalconX）；Paradex 接入 Paradigm 后日成交从不足 300 万美元跳到 5,870 万美元，但未平仓量从 2.5 亿美元以上降至约 9,600 万美元；Rysk 让持币者卖备兑看涨（30 天 1.48 亿美元）。Dream、Tacticalls 等前端简化了体验，但造不出卖方。
上架了，但有流动性吗？
2026 年 9 月链上期权创纪录：名义额约 50 亿美元，权利金 8,500 万美元，但仅约为 Deribit 的 7%。按名义额计 Derive 约占 84%，按权利金计超过 90%。Hypercall 1 美元权利金对应约 1,000 美元名义额（Derive 约 50 美元），主要是交易者为刷 HYPE 奖励而买便宜的深度虚值标普期权。
BTC/ETH 上，Derive 在 346 个行权价中有 206 个有双边报价，价差约 3.8%（Deribit 为 2.6%），较 2025 年的 2–5 倍差距已大幅改善。长尾资产则惨淡：PUMP、LIT 等五个币 220 个行权价只有一个卖单，HYPE 价差也随行权价远离现价迅速扩大。上架期权几乎零成本，卖出期权却昂贵且有风险。
到期之前，空间还大
2025 年传统市场期权合约量 886.5 亿张，期货 306.4 亿张；链上期权 30 天名义额 49 亿美元，仅为永续 DEX（6,270 亿美元）的约 0.8%。预测市场和二元期权会分走部分需求，但仍有三块空间：传统金融难以快速上架的资产，覆盖不到的用户，以及经 API 嵌入其他产品的期权。
新市场，老赢家
期权场所只收一次手续费，对冲所在的永续场所却在每次调仓时收费，所以期权会放大永续成交量。作者看好 Hyperliquid、Derive 和 Paradex 三类位置；缺乏对冲手段的 Aevo 期权业务萎缩逾 90%。DRV 今年涨超 1,000%，约为年化收入的 66 倍；若链上期权达到永续成交量的 5%、Derive 保住约 80% 份额，年费用约 3,500 万美元，市值约为其 11 倍。
设想一：把期权放进流动性池
Metric 的池子按预言机价格的百分比设定区间（30 天以约 1,200 万美元存款成交 44 亿美元），可用 Black-Scholes 为期权代币定价并经聚合器分发。例如 ETH 约 2,430 美元时，一张 10 月 30 日到期、行权价 2,600 美元的看涨期权约值 18 美元。问题是全额抵押要锁 1 枚 ETH 才赚 18 美元，Derive 只需约 330 美元保证金，所以更合理的分工是由 Derive 发行、Metric 定价分发。
设想二：期权版 Papertrade
仿照 Papertrade，由庄家金库卖期权，买方期权作废时按亏损铸造庄家代币。回测显示，买 10% 虚值的 BTC 周看涨期权，87% 的周会亏光权利金。模拟中庄家每张约收 1,300 美元、赔 860 美元、净赚 440 美元，但 2021 年 3 月曾欠赢家 30 周权利金，到 2022 年 4 月才还清。
加入质押者兜底和 Hyperliquid 永续每日对冲后，最糟单周损失由 20 周收入降到 10 周，也不再负债。若庄家做双边，代币需按账户净亏损铸造，以防对敲刷币。
结语
这一轮链上期权的基础更扎实，但奖励缩水后卖方能否持续盈利仍待验证。用作者的话说：“加密让杠杆变得容易买到，下一个可能是时间。”