一笔3亿元的交易，先以可转债落地，再等一纸认股权证转股
2026年9月29日晚间，网宿科技发布公告，拟以自有资金出资3亿元认购Sandai开曼增发的A+轮优先股。但真正进入Sand.ai体系的第一笔钱，并不是股权投资，而是一笔可转债。根据公告披露，网宿科技先期向上海三呆科技提供3亿元可转债，同时获得Sandai开曼的A+轮认股权证；待依约行使认股权时，网宿科技将从上海三呆科技收回可转债资金，再支付至Sandai开曼指定账户，取得2,105,352股A+轮优先股。
这笔交易的结构，比“3亿元A+轮融资”这个标题复杂得多。它意味着网宿科技在公告时点并未直接成为Sandai开曼的股东，而是先以债权人身份进入，转股完成取决于认股权证的依约行使。公告同时披露，本次投资完成后——且假设同轮次全体投资人均完成交割——网宿科技持有Sandai开曼4.3963%的股权。以此计算，Sandai开曼的估值约为68亿元。
一家成立不到三年、2025年全年营收仅36.6万元、2026年上半年营收1739.8万元的公司，以68亿元估值获得一家A股上市公司3亿元投资。这笔交易背后，是视频生成大模型赛道持续攀升的资本热度，也是一个关于技术叙事、财务现实与产业资本耐心之间错位的样本。
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 公司 | Sand.ai（Sandai开曼及其控制的上海三呆科技、北京三呆科技等子公司） |
| 轮次 | A+轮（先期以可转债形式提供，行使认股权后转为A+轮优先股） |
| 金额 | 3亿元（折合4445.17万美元），其中股权部分为认购A+轮优先股2,105,352股；债务部分为先期向上海三呆科技提供3亿元可转债 |
| 投资方 | 网宿科技（股权认购方与可转债提供方） |
| 总部 | 未披露 |
| 创始人 | 曹越、张拯 |
| 官网 | https://sand.ai/ |
114B参数的MoE模型，与36.6万元年营收之间的张力
Sand.ai的产品叙事与技术叙事之间存在一条宽阔的沟壑。据新浪财经报道，Sand.ai成立于2024年1月，主要从事视觉内容生成模型及基于视频模型应用产品的研发，自研大模型包括自回归视频生成Magi-1大模型、音画同出MagiHuman大模型。2026年1月，公司正式上线以音乐为内容的视频Agent产品VidMuse。2026年8月，Sand.ai发布并开源MAGI-2 Preview，总参数量为114B（1,140亿），采用MoE架构，支持音视频联合生成。
腾讯新闻报道进一步称，Sand.ai自研Magi-1自回归视频模型、GAGA-1音视频同步生成模型，并于近期发布全球首个千亿参数MoE视频生成模型MAGI-2 Preview。需要指出的是，“全球首个千亿参数MoE视频生成模型”这一表述来自腾讯新闻报道，尚无独立第三方验证。从技术路线看，Sand.ai选择的是自回归路线与MoE架构的组合，这与当前视频生成领域主流的扩散模型路线形成差异。自回归模型在长序列生成和扩展性上有其理论优势，但训练成本与推理延迟是长期约束；MoE架构则试图在参数规模与计算效率之间取得平衡。114B的总参数量意味着模型在训练和部署两端都需要可观的算力投入，这与其当前营收规模形成直接对照。
从已披露的财务数据看，Sand.ai在2025年全年营收为36.6万元，净亏损1.87亿元；2026年上半年营收1739.8万元，净亏损1.52亿元。营收在半年内从36.6万元增长到1739.8万元，增幅显著，但绝对规模仍然很小。以2026年上半年数据年化推算，公司年化营收约3500万元量级，而同期净亏损年化超过3亿元。这意味着Sand.ai仍处于典型的模型研发投入期，商业化收入尚未形成对成本结构的有效覆盖。公告未披露营收的具体构成，无法判断1739.8万元来自模型API调用、VidMuse订阅、企业定制项目还是其他来源，这构成理解其商业化的关键缺口。
网宿科技买的不是股权，是一个进入视频大模型产业链的期权
网宿科技在公告中对其投资逻辑给出了明确表述。据网宿科技声明，通过参股投资视频大模型企业，有助于公司了解产业发展及技术方向，探索与公司业务的融合点，推动双方利用各自优势，聚焦音视频推理、低延时边缘推理、政企及互联网行业智能化解决方案等场景，在业务合作、技术支持、技术合作及产业生态共建等领域开展合作。
这段表述的关键词是“音视频推理”和“低延时边缘推理”。网宿科技的主营业务是CDN与边缘计算，其核心资产是分布式的边缘节点网络。视频生成模型的推理负载与传统的文本模型有本质区别：视频生成的算力需求远高于文本，且对延迟敏感度因场景而异。如果视频生成模型的部分推理任务能够下沉到边缘节点，理论上可以降低中心化算力成本、缩短响应时间。这是网宿科技与Sand.ai之间最直接的产业协同假设。
但这一协同假设目前停留在“探索”层面。公告没有披露双方是否已经签署具体的业务合作协议、是否有联合产品规划、是否有可量化的协同目标。从交易结构看，可转债加认股权证的安排本身就带有“先锁定、后验证”的特征。网宿科技先以债权形式提供资金，在认股权行使前保留了一定的灵活性。如果Sand.ai的技术路线或商业化进展未达预期，网宿科技作为债权人仍保有本金回收的权利；如果转股条件满足，则以4.3963%的股权比例分享潜在增值。这种结构设计反映的是产业资本对高风险技术标的的谨慎介入策略，而非无条件的战略押注。
68亿估值背后的股权拼图，与一个尚未完成交割的假设
公告披露的股权结构为理解Sand.ai的资本积累提供了切片。自然人曹越和张拯分别通过在境外设立的BVI公司持有Sandai开曼18.6184%和5.4352%的股权，ESOP平台（含预留）持有15.5346%的股权，以上为普通股；参与前期各轮融资的投资人合计持有Sandai开曼60.4118%的股权，为优先股。
这组数据有两个值得注意的细节。其一，前期投资人合计持股超过60%，意味着Sand.ai在本次A+轮之前已经经历了多轮融资，且外部资本已占据绝对多数股权。其二，ESOP平台（含预留）占比15.53%，在早期技术公司中属于较高水平，反映公司在人才竞争上的投入强度，也意味着未来行权可能带来进一步的股权稀释。腾讯新闻报道称，2026年6月Sand.ai完成两轮合计超亿美元融资，投资方包括快手联合创始人、美团联合创始人王慧文家族办公室及经纬创投、源码资本、IDG、创新工场等机构。这一信息来自腾讯新闻报道，尚未在网宿科技公告中得到交叉验证。
68亿元估值的计算本身附带一个重要前提：该估值是在“假设同轮次全体投资人均完成交割”的条件下得出的。公告未披露本轮是否还有其他投资方、其他投资方的认购金额与交割状态。如果同轮次其他投资方未能完成交割，网宿科技的持股比例和对应的估值口径都可能发生变化。这是一个尚未闭合的资本结构，而非一个已经锁定的投后估值。此外，本次交易以美元计价（4445.17万美元，每股21.1137美元），而可转债以人民币提供，汇率波动在转股时点可能影响实际换股成本，公告未披露汇率风险的锁定安排。
视频生成赛道的大厂挤压，与创业公司的差异化窗口
腾讯新闻报道指出，当前AI视频大模型赛道资本热度持续攀升，字节跳动、阿里、腾讯等头部企业均在加速布局视频生成模型。这一判断与公开市场动态相符。头部大厂在视频生成领域的优势是多维的：算力资源、数据积累、分发渠道、以及将视频生成能力嵌入既有产品矩阵的路径。对于Sand.ai这样的独立创业公司而言，竞争压力不仅来自模型性能本身，更来自大厂将视频生成能力作为基础设施免费或低成本输出给生态内开发者的可能性。
Sand.ai的差异化尝试体现在两个方向。其一是技术路线上的自回归加MoE架构选择，这与部分主流方案形成区隔；其二是产品层面向音乐视频Agent的切入，VidMuse以音乐为内容核心，试图在泛视频生成中找到一个更具体的场景锚点。从产品逻辑看，音乐视频是一个有明确用户需求和版权商业化路径的细分市场，但公告未披露VidMuse的用户规模、付费转化或收入贡献，其商业化验证状态无法从现有材料判断。
与字节跳动、阿里、腾讯等大厂相比，Sand.ai在算力规模和生态资源上处于明显劣势。其可依赖的路径是模型开源策略——2026年8月开源MAGI-2 Preview——以技术社区影响力换取开发者生态和潜在的企业客户触达。但开源本身不直接产生收入，且大厂同样在推进开源策略。Sand.ai需要在开源影响力与商业化收入之间找到转换机制，这一机制目前尚未在公开信息中得到体现。
资金用途未披露，但亏损速度给出了一个时间窗口
公告未披露本次3亿元融资的具体资金用途。这是一个显著的信息缺口。对于一家2026年上半年净亏损1.52亿元的公司而言，3亿元资金在账面上大约对应不到一年的亏损覆盖。如果Sand.ai的研发投入节奏不发生变化，这笔资金的时间缓冲相对有限。
从亏损结构推断，Sand.ai的主要成本项大概率集中在模型训练算力、研发人员薪酬与基础设施。114B参数的MoE模型训练需要大规模GPU集群支持，而视频生成模型的推理成本也显著高于文本模型。在没有明确商业化加速信号的情况下，亏损收窄的路径依赖于两个变量：营收增速能否持续高于成本增速，以及是否能在不牺牲模型迭代速度的前提下控制训练支出。2026年上半年营收1739.8万元较2025年全年36.6万元已有数量级提升，但基数过低，尚不足以形成趋势判断。
网宿科技作为产业投资方的进入，理论上可以为Sand.ai带来推理成本优化的可能。如果Sand.ai的部分推理负载能够部署在网宿科技的边缘节点上，单位推理成本可能低于完全依赖中心化云资源的方案。但这一协同目前仍是假设，公告未提供任何量化依据或试点进展。从已披露的X（网宿科技在边缘推理的基础设施能力）与Y（Sand.ai在视频生成模型的推理需求）看，这意味着双方存在成本结构互补的潜在空间；但Z（具体合作模式、成本分摊机制、技术适配进度）尚未披露，因此结论边界是：协同效应目前停留在战略表述层面，不具备可验证的财务影响。
可转债的条款空白，与转股条件的不确定性
本次交易最值得追问的细节，恰恰是公告中未披露的部分：可转债的期限、利率、转股触发条件、认股权证的行权价格与行权期限。公告仅说明“待依约行使A+轮认股权时”完成转股，但“依约”的具体内容未公开。这意味着外界无法判断转股是大概率事件还是取决于特定里程碑的达成。
从交易设计逻辑看，可转债加认股权证的组合通常服务于两种目的：一是为投资方提供下行保护，在标的公司经营不及预期时保留债权回收路径；二是为交易争取时间，在跨境结构、外汇登记或其他合规程序完成前以债权形式先行提供资金。Sandai开曼作为开曼主体，网宿科技作为A股上市公司，跨境股权投资涉及ODI（境外直接投资）备案等程序，可转债安排可能部分出于程序便利的考虑。但公告未说明ODI备案状态，也未披露可转债的利息与偿还安排，这些条款空白使得“3亿元投资”的实际风险敞口无法被完整评估。
另一个结构性问题是，可转债的借款主体是上海三呆科技，而转股标的的发行主体是Sandai开曼。如果认股权未能行使，网宿科技的债权关系停留在境内运营实体层面；如果行使，则资金从上海三呆科技回收后支付至Sandai开曼。这种跨境双层结构增加了交易执行的复杂度，也意味着转股完成前，网宿科技对Sandai开曼的股权敞口为零。公告未披露如果认股权未行使，可转债的偿还来源与担保安排是什么，这构成一个待验证的风险点。
从36.6万到1739.8万：营收增长的信号与噪音
Sand.ai的营收变化值得拆解。2025年全年营收36.6万元，意味着公司在成立后的第一个完整年度几乎没有产生实质性商业收入。2026年上半年营收1739.8万元，较2025年全年增长约46.5倍。这一增速在绝对值上惊人，但基数效应不可忽视。36.6万元的年营收意味着2025年的商业化基本处于零起点，任何初步的商业合同或API收入都会在增长率上被放大。
更关键的问题是营收的可持续性与质量。公告未披露1739.8万元的收入来源构成：是来自VidMuse的用户付费，还是来自Magi-1/MAGI-2的API调用收入，还是来自企业定制化项目的一次性收入，抑或是来自关联方或投资方的采购。不同的收入结构对应完全不同的商业化含义。如果收入主要来自一次性项目而非经常性订阅或调用，其可重复性存疑；如果来自关联方，则其市场化程度需要打折。在缺乏收入构成披露的情况下，1739.8万元只能被视为一个方向性信号，而非商业化验证的证据。
将这一营收水平与68亿元估值对照，隐含的市销率约为390倍（以2026年上半年营收年化计算）。这一估值显然不是基于当前财务表现，而是基于对视频生成模型赛道未来空间与Sand.ai技术卡位的预期。这种估值逻辑在AI模型公司中并不罕见，但它将价值验证的重担完全压在了未来营收的指数级增长上。如果2026年下半年的营收增速不能延续上半年的斜率，估值与基本面之间的张力将进一步加剧。
创始人光环与团队背景，不能替代商业化验证
据腾讯新闻报道，Sand.ai创始人曹越为清华特奖得主、Marr奖得主，系Swin Transformer核心作者，核心团队源自微软亚洲研究院、阿里达摩院等知名研究机构。网宿科技微信公众号亦显示，Sand.ai核心团队源自微软亚洲研究院、阿里。这些背景信息为Sand.ai的技术能力提供了一定的信号价值。Swin Transformer是计算机视觉领域的重要架构，曹越作为核心作者的学术影响力有助于公司在人才招聘和技术社区中获得关注。
但学术背景与创业公司的商业化能力之间不存在线性关系。视频生成模型的竞争已经从论文指标转向产品体验、推理成本与场景落地。Sand.ai在技术社区中的开源影响力能否转化为企业客户付费意愿，VidMuse在音乐视频场景中的用户体验能否形成留存与付费，这些问题无法从创始团队的学术履历中得到答案。公告未披露Sand.ai的客户数量、客户行业分布、合同金额或续约率，商业化验证的硬数据仍然缺失。
从产业资本的角度看，网宿科技的投资逻辑中，团队背景可能只是加分项，而非核心决策依据。网宿科技更看重的或许是Sand.ai在音视频生成模型方向上的技术积累与其边缘计算业务的潜在结合点。但这一结合点的成立，前提是Sand.ai的模型在推理效率上能够适配边缘部署的约束。114B参数的MoE模型即使采用稀疏激活，其推理所需的基础设施是否能在边缘节点上经济地运行，仍是一个未经验证的技术假设。公告未披露双方是否已经开展过任何技术适配测试。
亏损期公司的资本路径，与产业资本入场的信号意义
Sand.ai的融资节奏呈现出典型的AI模型公司特征：高频、大额、估值快速攀升。腾讯新闻报道称，2026年6月Sand.ai完成两轮合计超亿美元融资，投资方包括快手联合创始人、美团联合创始人王慧文家族办公室及经纬创投、源码资本、IDG、创新工场等机构。仅三个月后，网宿科技以68亿元估值参与A+轮。如果这一估值与6月融资轮次的估值存在显著跃升，则反映了视频生成赛道在短期内资本定价的快速上修；如果估值变化不大，则说明本轮更多是战略投资人的补充进入。公告未披露前轮融资的估值，无法进行直接比较。
网宿科技作为A股上市公司，其投资决策需要面对二级市场投资者的审视。3亿元对网宿科技而言并非小数目，公告发布后市场对这一交易的反馈，将取决于投资者是否认同视频大模型与边缘计算之间的协同逻辑。网宿科技在公告中强调“探索与公司业务的融合点”，这一表述的审慎程度表明，公司自身也将此次投资定位为战略性探索，而非确定性协同。对于Sand.ai而言，引入网宿科技的意义可能不仅在于3亿元资金，更在于获得一个潜在的推理基础设施合作伙伴和一个A股上市公司的产业背书。但背书的价值取决于后续合作能否落地，而非公告中的表述本身。
Sand.ai面临的真正考验在于：在视频生成赛道大厂环伺的格局下，一家独立创业公司能否在技术迭代速度、推理成本控制与商业化落地三个维度上同时保持竞争力。114B参数的模型发布证明了其技术投入的力度，36.6万元到1739.8万元的营收变化显示了商业化的初步启动，但两者之间的距离仍然遥远。3亿元可转债提供了短期资金缓冲，却不足以改变亏损期公司的根本约束。转股条件、资金用途、收入构成、客户验证——这些公告之外的空白，才是决定这笔交易最终成色的关键变量。
验证边界与可复核指标
本文涉及的“首个、唯一、最大、领先”、订单、出货、性能等表述，如无另行说明，均是公司、创始人或投资方在现有公开材料中的披露口径；RecodeX未在本次采集材料中找到独立审计或第三方测试结论，因而不将其视为已经独立确认的事实。文中的产业协同、竞争位置和商业路径属于基于已披露产品与融资用途的编辑分析，不代表相关结果已经实现。
- 技术侧应核验第三方测试条件、样本规模、良率、稳定性及与可比方案一致口径的结果；
- 商业侧应核验去重后的付费客户、可执行合同、收入确认、复购率以及订单转化；
- 资本与产业协同应以工商股权、关联交易、联合开发、采购或量产文件为准。
RecodeX 极客视：网宿科技用可转债加认股权证的结构，买下了一张进入视频大模型牌桌的门票。Sand.ai拿到的不只是3亿元，更是一个产业资本对其技术路线的背书。但68亿估值与1739.8万元半年营收之间的落差，不会因为交易结构的精巧而消失。视频生成赛道的资本热度可以推高估值，却无法替代商业化验证。当可转债的条款细节、转股条件与资金用途都还躺在公告的空白处时，这笔交易的真正成色，要等到认股权行使的那一刻才能看清。
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