评估 AI 泡沫：2026 年需要关注的事项

周日好，欢迎收看《投资于人工智能》。别忘了查看我们的 AI in NYC 播客 ，了解我们对人工智能领域最新动态的看法。如果你对模型感兴趣，Neurometric 排行榜 （面向系统 2 思维的 AI）刚刚更新了 NVIDIA 的 Nemotron 模型。我们的排行榜按单项任务评估模型表现，而不是使用完整基准测试，这更符合你在具代理性的系统中实际部署 AI 的方式。

今天我想谈谈 AI 泡沫。真的存在吗？还是仅仅是需要大量投资的革命早期阶段？我们还不知道，但以下这些观察点可以帮助判断答案。

上个季度，Nvidia 报告营收 570 亿美元，同比增长 62%，这似乎显示对 AI 基础设施有着难以满足的需求。但如果审视其客户群，就会出现更令人担忧的图景：四个客户贡献了其中 61%。这并不是广泛的需求，而是以市场之名掩饰的集中性依赖。

2026 年投资者面临的关键问题不是人工智能是否真实——这已被充分证明。问题在于人工智能的收入在经济意义上是否真实：是分布于产生可衡量回报的生产性企业，还是被困在一个循环回路中，超大云服务商资助基础设施，彼此间以及向其部分持股的 AI 实验室出售算力，并将由此产生的交易称为“增长”。如果承诺至 2027 年的 1.15 万亿美元超大云服务商资本支出最终未流出这一封闭体系，我们目睹的将是科技界最复杂的资本支出回音室——而非平台变迁。

2015 年 SaaS 基准：扩散长什么样

要理解健康的技术采用是什么样子，可以看看 2015 年的企业 SaaS 热潮。那一年云软件支出达到 310 亿美元，市场结构与今天的 AI 基础设施经济有本质不同。收入分布在成千上万家为拥有 50 到 5000 名员工的企业服务的中端市场公司之间。前十家供应商占据了总市场收入的大约 35%；较小供应商的长尾则占剩余 65%。关键是，买家获得了明确且可衡量的投资回报：比本地部署替代方案更低的总体拥有成本、灵活的订阅模式，以及以周为单位而非以年计的部署周期。

这是真正的生产力扩散。俄亥俄州的一家管道公司使用现场服务软件，达拉斯的一家中型律师事务所部署业务管理工具，两者都从同一波技术浪潮中获得了运营价值。客户基础多样，使用场景具体，收入来自实际的效率提升——而不是供应商通过相互收购来转移收入。

当今的人工智能基础设施经济颠覆了这一模型。收入几乎全部向上在价值链流向 NVIDIA，来自少数下游买家。中端市场在很大程度上仍是旁观者，站在试点项目的边线观望。

财富2000名企业的试金石

企业级人工智能支出在 2025 年达到 370 亿美元，而两年前仅为 17 亿美元——这一增长似乎验证了看涨论。但若审视实际在部署的主体，这一扩散论点就大打折扣。尽管 92%的财富 500 强公司在某种程度上使用 ChatGPT，超过 70%已采用 Microsoft Copilot，这些数字掩盖了一个严峻现实：只有 8.6%的企业报告在生产环境中部署了 AI 代理。近三分之二根本没有形成正式的 AI 计划。大多数企业仍被困在分析师所称的“试点炼狱”中——在试验却未实现运营化。

这造成了危险的资本支出与收入之间的滞后。超大规模云服务商现在将 45%到 57%的收入用于资本支出，这在历史上是难以想象的水平——SaaS 时代的常态通常为 11%到 16%。其隐含假设是推理需求最终会证明这类建设是合理的。但如果到 2027 年《财富》2000 强没有从“对 AI 感兴趣”转变为“已部署 AI”，那么基础设施过剩将成为资产负债表问题，而非增长机会。当你的四大客户同时也是下游市场中你最大的四个竞争对手时，收入集中风险会进一步加剧。

多头与空头情形

看空的解读很直接：超大规模云服务商在为自身未来需求埋单。Microsoft 投资于 OpenAI，后者租用 Azure 计算资源，从而产生 Microsoft 的收入，这些收入又为额外的 Azure 资本支出提供资金。“顾客”在一定程度上是一个会计分录。NVIDIA 的收入集中度类似于 1999 年的 Cisco——作为一场技术革命中不可或缺的骨干，被赋予不可能的估值倍数，直到企业支出冻结，股价蒸发 90%。在 74% 的公司报告 AI 计划没有带来实质性价值、失败率在 70% 到 85% 之间的情况下，这种循环经济显得脆弱。

看涨论点基于人工智能真正向非科技行业扩散的早期信号。部署人工智能的医疗机构报告的投资回报率为3.2倍，采购周期从十八个月压缩至不到六个月。制造业高管中有61%表示通过人工智能支持的供应链优化降低了成本。金融服务公司在生成式人工智能项目上实现了4.2倍回报。价值370亿美元的企业级人工智能市场同比增长3.2倍——比历史上任何软件类别都要快。并且与互联网泡沫时代不同，买单为这些基础设施买单的公司是企业史上现金最充足、盈利能力最强的实体。这不是来自亏损初创公司、烧钱的风险资本支持的投机性资本支出。

观察清单

有三个指标表明泡沫正在破裂：超级规模云服务商的资本支出同比下滑超过 20%，支出回归历史水平；企业级人工智能的生产部署率停滞在 15%以下；以及 Nvidia 来自其前四大客户的收入占比超过 70%，表明生态闭环在收紧而非扩展。

相反，有三项指标将确认底部正在巩固：医疗保健和制造业在人工智能上的支出每年超过200亿美元；企业人工智能交易转换率持续保持在45%以上；以及财富2000强企业的人工智能预算增长30%或更多并有记录在案的生产力提升。

2026 年的人工智能市场并非 1999 年那种泡沫——公司是真实的，利润是真实的，技术是有效的。问题在于客户是否会变得真实。除非人工智能收入能够超越超级云服务商及其子公司的循环体系，流入财富 2000 及以下企业的生产性经济中，否则这项万亿美元级别的基础设施押注就仍然只是一个押注：对尚未发生的扩散的押注。

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