SaaS 的时代到期（要么更快增长，要么消失）：对近期公开市场 SaaS 回调的回顾
简单来说，公开市场上的 SaaS 已到最后通牒：要么通过 AI 实现收入增长，要么被淘汰。投资者已见证像 Anthropic 从零增长到近 100 亿美元的年化收入，以及 Cursor 从零增长到 10 亿美元的年化收入——两者都是在极短时间内实现的。公开市场要求高速增长，而遗憾的是，SaaS 未能兑现；股价正在为此买单。
尽管近期发布的 Anthropic 的插件和 Cowork，以及 OpenAI 的 Frontier 表明正在更深入地进军企业应用，这可能是一部分原因，但持续放缓的收入增长可能是主要问题。IT 预算也正在向基于消耗的模式重新调整，基于席位的定价正面临压力，进一步增加了不确定性。市场似乎正在意识到，广泛预期的公共软件领域的 AI 增长再加速并未出现。
下图显示了过去十年所有上市软件公司平均 LTM（最近十二个月）营收增长率的变化。去年的平均增长放缓至同比 16%，为十年来的最低水平。
多年来，对上市 SaaS 最可靠的假设是，即使在更大的收入规模下也能持续增长。一个又一个季度，公司会“超预期并上调指引”，平均公司近十年间的增长率维持在 30%–40%，在 2021 年——零利率政策（ZIRP）时期——出现了增长前移和高估值的顶峰。ZIRP 结束后，利率上升，需求放缓，收入增长率下降。人们曾寄希望于 AI 拯救局面、重振增长率，但这尚未发生，市场似乎在押注它不会发生。
ServiceNow：SaaS 成功的晴雨表
ServiceNow ($NOW) 容易被突显，因为它可以说是最成功的 SaaS/Cloud 1.0 公司之一（如果不是最成功的）。他们于 2012 年上市，市值 27 亿美元，并在一月份达到超过 2400 亿美元的最高市值，较 IPO 价格每股上涨约 65 倍。就在上周，ServiceNow 公布了他们的 2025 财年第四季度及全年业绩 ；公司超出了营收和利润目标，第四季度营收达到 36 亿美元，同比增长 21%，自由现金流为 20 亿美元。ServiceNow 是一家符合“56 法则”的公司，每年持续增长 20%以上并产生数十亿美元的自由现金流。按任何标准比较，公司表现都非常出色，是成功的标杆。然而，截至本文发布，过去一年内该股大幅下跌，过去一个月内下跌了 30%。
下图显示了 ServiceNow 在其 10-K 报告中以及过去四年的年收入增长中对 AI 的提及情况。ServiceNow 在 AI 方面讲述了一个引人注目的叙事，但这一点尚未在数据中体现出来。尽管公司报告称其 “Now Assist” 表现超出预期，并在第四季度在年化合同价值（ACV）上突破了 6 亿美元，但即便如此，这仍不足以撬动整体收入增长和市场情绪。
ServiceNow 是一家年经常性收入（ARR）超过 140 亿美元、增长率超过 20% 的公司，每年产生数十亿美元的自由现金流，并保持着稳定的 98% 客户续约率；该公司市值被定价为 7.0 倍 ARR！在一个以 AI 为核心的时代，最佳成长标杆与以往 SaaS 时代大不相同。私有市场对收入增长预期已经发生了巨大转变，而公开市场现在正在赶上这一变化。
是时候在产品和利润率上“破釜沉舟”了吗？
尽管 ServiceNow 拥有引人注目的人工智能愿景，但他们的护城河很可能成为阿喀琉斯之踵。正如一位全球 50 强的 CIO 对我所说，“我有一支大队的人负责管理我们的 ServiceNow 部署。” ServiceNow 花了 20 多年时间开发出广泛且深厚的软件表面、复杂的数据模型以及高度安全且高性能的平台。此外，大量人员将整个职业生涯或大部分时间投入到在全球最大公司的复杂部署管理上并积累了专业知识。像 ServiceNow 这样的公司如何去自我颠覆，并颠覆其客户和拥护者？
许多私有的原生人工智能公司尽管营收增长惊人，但其利润率远低于传统 SaaS（毛利率 20–40%）。理论上，若产品定位得当，增长可能会很快到来，但伴随而来的是更低的利润率。华尔街会如何看待营收更高但自由现金流率显著下降的情况？对这种变化的投资回报率有何预期？此外，目前没有先例可以参考，说明原生 AI 软件公司在公开市场上将如何交易或被估值。因此，公司不仅需要在产品上创新，还必须（至少在短期内）承担显著的利润率风险，以更快增长来换取不确定的估值倍数。实际上，这些决策显然比我这里描述的要复杂得多，但作为一家上市公司同时在产品和利润（以及价值）上下注绝非易事。
NVIDIA 的抛物线式增长
与之相比，NVIDIA 是公开市场上衡量人工智能的坚定晴雨表。过去几年里，其收入增长呈抛物线式上升。下图展示了 NVIDIA 在相同时期的 LTM（过去十二个月）数据中心收入。其增长速度与规模可能是任何公司前所未有的。股价亦随之上涨。
数据未必是护城河
围绕既有 SaaS/记录系统的数据护城河很可能被高估。我认为，最重要的语境并不在于这些记录系统本身（无论其规模大小），而是在数以百万计的用户随着时间积累的思维和多模态工作中。这个语境现在正在向代理（agents）迁移。即便对系统进行重构以捕捉这些关键数据，公司又将如何利用或基于顾客数据进行训练？并且如何不仅在其应用内捕捉数据，还以多模态的方式捕捉？我们很可能会看到代理之间为争夺这一关键“任务”语境而展开的巨大较量。同样也不太可能有公司会大规模重建 Salesforce、Workday 或 ServiceNow，用带有氛围编码的内部应用替代；这些应用不会立即消失，而是会逐步退化为供代理查询的数据库。OpenAI 关于 Frontier 的新公告将这一点摆到了台面上（见下文）。注意图示中记录系统位于最底层。
在某种程度上，这场对体制的冲击可能是有益的，它成为进一步创新的号角，而成功的回报比以往任何时候都更大。尽管每家 SaaS 公司早已编织出引人注目的 AI 故事（即现在每家 SaaS 公司都是 AI 公司），但要真正交付 AI 产品并推动营收增长（同时考虑利润率）现在确实像处于战时状态。这并不意味着一切都已失去；如果公司在第四季度财报中交出强劲的 AI 营收增长，而不仅仅是口头叙事，那么这场争论或许毫无意义，但市场情绪确实在押注相反的结果。尽管我们对那些顶级团队/公司在创新——更重要的是通过 AI 重新加速营收增长方面——非常看好，公开市场却在告诉公司们，兑现承诺的时间已经所剩无几。
