你们中的一些人可能会死：但这是伟大的共识机器愿意做出的牺牲

十来个“流动性解决方案”经纪人给你打电话，兜售可接触到 SpaceX/Anthropic/OpenAI IPO 股份的 SPV。不对，其实我们能接触到的是 IPO 前股份。准确地说，也不算是真正的股份，而是对这些股份的合成敞口。但这基本上一回事，而且我们的渠道多得很。尽调？这个嘛，我们是和“一级”VC 一起投。不，等等，我们是在“一级”VC 之前 投的。不，等等，我们在创始人开始融资前就找到他们了。不——是在他们创办公司之前，不——是在他们从学院毕业之前，不——是在他们从高中毕业之前就下手了 。创始人友好的条款，更友好的条款，其实不要条款也行，直接拿着我的钱签个 SAFE，条款以后再说，我可太友好了。还有谁在投？

这就是当今风险投资一端那种狂热喧嚣的基调。在这个圈子里，风险投资的活跃程度前所未有 。SpaceX 的 IPO 刚刚带来了人类历史上规模最大的风投资本回报，同时造就了数以千计的新晋百万富翁。紧随其后的半打 IPO 表明，这样的机会还远不止于此。市场高端的公司，增长速度确实远远快于过去十年全球最优秀的那些公司。更进一步，真正的资本形成正在那些宏大、疯狂的构想背后成形——机器人劳工、太空制造、核能——而不再只是第 N 个遵循“40 法则”的企业级 SaaS 工作流工具。

但远离那种更快、更快、更快的嘈杂管弦乐团，还有这类资产的另一面，在那里，风险投资看起来并没有发挥作用。我们看到的并不是一场技术革命开启寒武纪式的新想法大爆发，并推动资本在其背后形成，而是高度趋同的共识。更多资本被挤压进更少的资金配置者手中，而更多资本又进一步被挤压进更少的交易中。

这看起来像是一幅狂热景象吗？

听起来像是贪婪，但看上去却像是恐惧。

具体来说，这是一种极端的错失恐惧症，甚至连那些确信我们正处于泡沫之中的人，也跳过了“这次不一样”，直接变成了“唉，那又能怎么办呢？”

归根结底，这种焦虑源于一种稀缺心态。

风险投资一直将自己标榜为一个在草堆里寻找针头的行业。但识别这些“针头”的指南已经彻底改变。上一轮周期中，投资者还有明确的基准来评估初创公司——烧钱倍数、LTV/CAC、留存率——而当前这批新兴 AI 公司却无法与这些指标一一对应。投资者只得四处寻找衡量标准，甚至依赖“ 人均营收 ”这类一年级数学。

此外，何谓“针头”，越来越多地由“伟大共识机器”来界定——那是一群如今规模更小、却能用超大额支票为赢家加冕的资金配置者。这并非不理性。当仅排名前十分位的配置者就足以证明整个资产类别存在的合理性时，他们的判断固化为一种为赢家加冕的“品味”，也就顺理成章了。

问题就在这里。大多数风险投资人开展业务时，都是围绕这样一个事实来布局的：借用 Sequoia 的 Roelof Botha 的话说，每年大约只有二十起价值达到 10 亿美元的退出。也就是说，今年这堆干草里只有二十根针头。你根本不知道如何在早期识别这些针头。而“伟大共识机器”对针头应当长什么样，拥有巨大的影响力。

这就是为什么我认为，早期风险投资正变得越来越“指数化”。如果判断越来越多地让位于模式匹配机器，那么唯一的优势就只剩下速度。要实现速度，产品就必须被标准化，摩擦就必须被打磨掉。

因此，早期融资轮通常通过 SAFE 完成，几乎没有真正的治理安排，也缺乏对投资者的保护。尽管各家公司的前景和资本需求差异巨大，早期定价轮融资最终却往往稳定落在 20%的稀释比例。种子基金的模式也围绕着先在一批公司中“尝一口”而建立，只有在看清哪些项目真正跑出来之后才会加大投入。拥有“符合既有模式”背景的创始人（如斯坦福 AI 哲学博士、曾在知名 AI 实验室任职）融资轻而易举，而打破既有模式的创始人则被严重忽视。

这是一种糟糕的策略吗？也许未必。如果你把整堆干草都买下来，即便其中大部分被烧毁，你或许仍能找到那几根带来所需回报的针头。你们中的一些人可能会死去，而伟大的“共识”机器会感谢你们的牺牲。但在风险投资中，过度依赖指数式方法在统计意义上是危险的，因为坦率地说，风投的中位数回报糟透了。这正是“无回报风险”存在之处。

但这种转向指数化的本能，也正在创造一个巨大的机会。“共识机器”忽视了那些不符合既有模式、或看起来不具备“风险投资级规模”的公司所蕴含的真实价值。并不是因为这些机会没有价值，而是因为它们不符合“速度优先”的模式。要根据企业真实的资本需求来校准支票金额，设定能够提供恰当约束的治理机制，制定推动执行的前100天战术计划，等等，这些都需要时间。

阿尔法就在这里。它存在于让市场看懂那些原本难以被识别的创始人。存在于集中下注——那些早期投资不再只是浅尝辄止的开胃小菜，而更像是一纸血誓。存在于那些真正把投资当作与自身命运休戚与共之事的投资人身上，就像打造企业的创业者一样，而不是把项目转手交给某个平台团队，只在董事会开会时露个面。

我认为，如果你投资的是医疗科技与服务领域，就必须认同这种方式，因为在这个行业里，胜出往往意味着要在错综复杂的销售周期、市场惯性以及高企的监管风险中艰难突围。近十年来，我在这一领域所看到的是，医疗科技中的卓越回报从来不是凭空出现的。它们无法被“指数化”复制。它们必须被锻造出来，通过长期扎实执行不断积累，直到市场惯性的重压最终让天平倒向你这一边。这要求投资者展现真正的领导力，愿意深入一线，在艰难时刻采取行动，护航企业穿越难关。

围绕这一点来构建自身模式的投资者， 无法找到实现规模化的路径。我认为，这种信念、判断力和亲力亲为的苦功，并不能扩展到管理数十亿美元基金的层面。但他们会为自己以及他们所支持的创业者，带来改变人生的结果。

这锅汤里有很多钱。