风投的资本化战略时刻
上周，我们见证了历史上规模最大的首次公开募股——SpaceX 的融资额高达 750 亿美元，其市值更是超过 2 万亿美元。本周，又有史上规模最大的并购案正式宣布：SpaceX 将以 600 亿美元的价格收购 Cursor 公司。这标志着风险投资领域进入了“超级巨头时代”。
在发展历程的大部分时间里，风险投资始终属于同一个行业。虽然不同机构可能在所处阶段、行业领域或地域上存在差异，但管理着 3 亿美元规模基金的投资经理与管理着 30 亿美元规模基金的投资经理，其实做的工作并无二致：他们都在为那些有望发展成更大企业的私人科技公司提供资金支持。3 亿美元规模的基金可能会投资于企业更早期的融资轮次，而 30 亿美元规模的基金拥有的被投企业数量可能更多，但从本质上来看，他们仍在同一个竞争环境中开展业务。
那个时代已经结束了。那些管理着 100 亿美元以上风险资本的大型基金——大概有十几家这样的公司——不再像其他资产类别的投资者那样行事。它们已经明确决定了自己想要从事什么样的业务……这是一个经过深思熟虑的选择，不过也伴随着一定的风险。而行业中的其他企业甚至都没有考虑过这个问题，更不用说做出明确选择了。这种不确定性所带来的代价很可能会逐年上升。
VC 正处于其资本化战略的关键时期。
公共权益先例
20 世纪 60 年代，当沃伦·巴菲特创立伯克希尔·哈撒韦公司时，公开股票市场基本上被视为一个由各类公司组成的整体。投资公开股票意味着需要亲自挑选个股，虽然其中既有大型企业也有小型企业，还有不同行业的公司，但整个公开上市公司群体并没有被以合理的方式划分开来。
如今，已没有哪家大型基金会将“美国公开市场权益类资产”作为一个独立的投资类别来配置资金——这类资产已被细分为小盘价值股、大盘成长股、超大盘股以及其他各类投资策略，每种策略都有各自的基准、持有期限以及优势界定标准。这一变化在很大程度上是由于指数化投资的兴起，以及公开市场权益类资产作为独立投资类别的日益制度化所导致的。
在 20 世纪 70 年代和 80 年代，按市值进行分类的做法逐渐普及。标准普尔首个股票指数的起源可以追溯到 20 世纪 20 年代，但我们所熟知的标准普尔 500 指数则是后来才创建的。直到 20 世纪 70 年代中期，杰克·博格创立了先锋集团并推出了第一只基于指数的投资基金，资本配置才开始围绕这种“大盘股”指数展开。罗素 1000 中盘股指数和罗素 2000 小盘股指数则是在 20 世纪 80 年代中期推出的。
最初，这些指数是用于作为主动管理型基金经理的参考标准，而被动管理型资产的比例则是在后来才上升的（当时，先锋集团的标普 500 指数基金还被广泛嘲笑为“博格的愚蠢之举”）。到了 20 世纪 90 年代，公开市场权益投资已经根据企业市值大小被明确划分出不同的类别，无论是有限合伙人如何配置资金，还是投资经理们如何选择专业方向（如团队构成、研究策略、投资组合构建等），都是如此。选股专家们如今实际上已经分属不同的领域，而公开市场权益投资领域也从此再也没有回头。
私募股权先例
20 年后，私募股权基金采用了同样的策略，只不过杠杆率更高。在 20 世纪 80 年代及 90 年代的大部分时间里，“杠杆收购公司”都被视作一个统一的类别。KKR、福斯曼利特尔、希克斯穆斯以及众多区域性私募股权公司，名义上都在从事同样的业务：收购企业、运用杠杆提升其价值、对其进行优化后再出售。
到了 2000 年代中期，情况已不再如此。1989 年 KKR 收购 RJR Nabisco，标志着大型私募股权时代的开端，但这一模式真正普及仍需要 10 到 15 年的时间。黑石、KKR、阿波罗、凯雷以及贝恩资本都开始涉足新的业务领域：价值 50 亿美元以上的企业收购、对上市公司的私有化操作、以主权财富基金为依托的投资项目，以及针对基础设施领域的长期投资。如今，这些公司都已发展成为业务多元化的投资管理公司，而且几乎所有公司都在上市交易（贝恩资本是例外）。
在它们之下，中端市场与下中端市场依然采用传统的私募股权收购方式开展业务。这些方式包括自行寻找投资标的、提升企业运营价值，目标企业的估值在 1 亿美元到 10 亿美元之间，收益则通过提高倍数和推动 EBITDA 增长来实现，而非依靠大规模的金融操作。这两个领域的规模都在扩大，也能带来盈利，但它们已不再是同一个行业了。选择大型私募股权基金的有限合伙人与选择下中端市场基金的有限合伙人，所做的决策已经不再属于同一类别，他们购买的是不同的投资产品。
并非所有的收购基金都能顺利度过这一市场转型期。那些规模在 20 亿到 50 亿美元之间、且没有明确业务定位的基金处境最为艰难——规模太大，无法进行小额交易；规模又太小，无法在大型企业的竞购中取得优势；同时，也难以向有限合伙人展现自身的独特优势。有些基金找到了专业化发展的道路，但许多基金则继续徘徊不前，再次筹集资金，最终悄然退出市场。这个教训对于风险投资领域的讨论来说极具参考价值。
冒险者的转折
直到最近，风险投资行业还属于同一种模式：种子基金、A 轮/ B 轮基金以及成长型基金虽然会在不同的阶段进行投资，但其本质并无差异——都是在初创企业的早期阶段投入少量权益资金，期望在 7 到 12 年后通过企业上市或被战略收购获得回报，而收益则主要来自少数成功的投资案例。正如开头所说，直到最近，规模为 3 亿美元和 30 亿美元的基金其实只是在投资周期的不同阶段做着相同的工作而已。
规模在 50 亿到 100 亿美元以上的风险投资基金，以及 Coatue、Altimeter、Atriedes 等大型对冲基金的出现，催生了一种无法用传统定义来概括的资产类别。这类基金中有一些采用完全不同于传统风险投资策略的操作方式，比如全面收购、通过二级市场或公司招标等方式获取初创企业的股份等。还有些投资虽然仍被我们称为风险投资，但实际上并不属于此类。过去，对那些营收在 9 亿到 10 亿美元、企业价值在 10 亿到 11 亿美元之间的公司进行投资，还属于中小型上市公司的投资范畴……但现在这已经属于 E+轮融资阶段的投资了。
不过，这些大型基金本质上仍属于早期风险投资机构。它们的显著变化在于愿意在初创企业成立之初或接近成立时就投入 5000 万到 2 亿美元以上的资金。这类投资并非伪装成早期投资的成长阶段投资，而是一种完全不同的投资产品。这类基金需要 100 亿美元以上的投资回报才能实现其目标，因此它们愿意提前支付费用，以获得获得如此回报的机会。
规模为 50 亿至 100 亿美元的风投基金，其运营规则极为严苛。关于大型基金的运作方式已有大量论述，大多数人也都明白其中的规律。要想在扣除各项费用后还能实现三倍的资本回报，该基金的投资组合就必须带来 200 亿至 400 亿美元的收益。这意味着该投资组合需要有多个价值 100 亿美元的投资项目，同时还需要有一两个价值 500 亿至 1000 亿美元的投资项目。而如今，价值 500 亿美元以上的投资项目已经变得很常见，我们正处于这样一个时代：那种千载难逢的巨大投资机会，其规模已以万亿计，而非数十亿计。
规模为 3 亿美元的基金则面临相反的问题，其灵活性也较差。它可以通过一次价值 20 亿至 30 亿美元的退出操作来收回投资本金，同时还能保持一定的股权比例；而如果投资组合中的项目总价值在 3 亿美元到 30 亿美元之间，它则可以收回三倍的资本，且无需通过首次公开募股或那些估值高达数十亿美元的公司的上市来实现这一目标。不过，它也无法在那些初始融资额超过 1 亿美元的融资轮中占据领先地位。
过去，小型早期风险基金与大型多阶段风险基金之间存在着一种“接力赛”式的合作关系，但如今这种关系已经破裂。如果那些规模在 100 亿到 500 亿美元以上的投资项目不选择传统的种子轮或 A 轮融资方式，而是直接由大型风险基金提供资金支持，那么小型早期风险基金就不得不寻找其他类型的创始人以及其他类型的公司作为投资对象。这已不再是一种接力赛，而是两场在完全不同领域进行的竞争。
那些规模较小的早期投资基金还必须为自身的资金使用周期做好规划，不能依赖大型投资基金来提供后续资金支持。对于那些年营收仅为 500 万美元、且增长速度为每年 3-4 倍的初创企业来说，大型投资基金并不愿意为其提供 A 轮或 B 轮融资支持，因为这类企业很难实现 100 亿美元以上的估值。而这类企业本来就是从那些专注于早期投资的基金那里获得过种子资金或 A 轮融资的。
明确自己要参加哪场比赛
这些大型基金已经做出了选择，而且他们的选择是连贯一致的。资金规模、有限合伙人基础、品牌影响力以及预期收益等因素都指向同一个方向。在接下来的十年甚至更长时间里，只要这些基金仍在继续运作，人们就可以探讨这种投资策略是否有效——是否存在足够多的 500 亿美元级别的投资机会，入场成本是否合理，以及专注于人工智能和高端科技领域的策略是否能够取得成功。但无法否认的是，这些基金清楚自己在做什么，而且他们中的大多数人都非常擅长自己的工作。他们在执行有明确目标的策略，而非随意行事。
更难的问题是——也是未来几年内，该行业中的所有参与者（包括风险投资机构和管理人）都必须回答的问题——其他竞争者都在采取什么策略。一家规模为 3 亿美元的基金，不可能在与规模达 100 亿美元的基金竞争时赢得融资机会，也不应试图这么做。不过，如果这些基金的合伙人仍在思想上和情感上追求与那些大型基金相同的投资目标，那么这家基金也就无法取得令人满意的投资回报。
对于普通合伙人来说，选择某项投资项目并不仅仅意味着决定投入的资金规模。它还意味着要确定哪些结果算作成功、哪些公司属于投资范围、哪些创始人适合与自己合作，以及应该从哪些有限合伙人那里筹集资金。这也意味着，即便某个项目在 2019 年的风险投资环境下看起来很有潜力，但如果不符合当前的投资领域，那么也应当放弃它。
已经有一些独立游戏投资机构开始采取以中小型公司为重点的投资策略。虽然这些机构并不会明确定义自己的投资方向，但像 Indie VC 的 Bryce 以及 Strata Capital 的 Gautam 和 Matt 这样的投资人就属于这类人。这样的策略固然能够带来不错的投资回报，但公司的资本发展路径以及融资相关的计算方式并不会因此而改变。
一些规模较小的种子基金或处于早期阶段的基金，或许可以采用混合策略来开展投资。卢卡斯·瓦兹最近为种子基金的管理者们撰写了一篇发人深省的文章《狭窄的道路》，他在文中指出，这些管理者面临着这样的选择：要么选择那些处于初创阶段的、规模巨大的投资机会，但为此必须放弃传统上用于评估种子基金价值的标准；要么选择那些看似属于中小型企业的投资机会。虽然有些最初看起来属于中小型企业的投资机会，日后有可能发展成规模巨大的企业，但无论采取哪种方式，小型基金都有可能取得成功。
对风险投资有限合伙人的影响
私募股权投资者应当停止将风险投资视作一种单一的资产类别来加以比较（像 Carta 这样的新型数据提供商能够为此提供帮助）。大型风险投资基金与中小型风险投资基金并非可以相互替代的产品，它们属于不同的投资品种，具有不同的收益特征、不同的幂律分布规律，其与公开市场贝塔值的相关性也可能存在差异。
尽调时需要考虑的问题各不相同。对于大型基金而言，关键在于：是否认为该投资组合能在预定的时间内实现 500 亿美元以上的收益，而且这位基金经理是否属于那些有望实现这一目标的少数人之一？而对于小型/中型股票基金来说，则要看看这位基金经理究竟是在真正采用小型股票投资策略，还是暗自希望将基金发展成中型或大型股票基金。此外，还需要了解该投资组合是如何吸引后续资金的，以及它是如何实现资本退出的。
投资组合构建的启示：无论有限合伙人是否有此意图，如今完全由大型基金构成的风险投资分配方式，实际上都是一种集中于人工智能/前沿基础设施领域的投资策略。2014 年那种“多元化的风险投资布局”已不再可能实现。
结束
公共股权领域在 20 世纪 80 年代和 90 年代经历了这种情况，而私募股权领域的收购活动则在 21 世纪的 00 年代和 10 年代出现了类似状况。每次，相关行业都会抵制这种分类方式——管理者更希望自己被视作通才，而有限合伙人则倾向于采用更简单的评估标准——但每一次，这种分类方式最终还是占据了上风，因为这些企业实际上存在很大差异，强行掩盖这一事实只会带来不良后果。
现在轮到风险投资了。那些大型基金只是这一资产类别中的其中一种产品，即便它们的管理规模可能最大。对于该行业的其他参与者而言，现在的任务就是明确自己所从事的产品类型以及所处的竞争格局。
