风险投资联合体的兴衰

2021 年，我在推特上关注的人士共提到了 359 次“syndicate”这个词。到 2024 年，这一数字降至 109 次。而 2025 年则仅有 38 次。

Twitter 曾是——或者至少曾经是——互联网上的八卦交流平台。虽然我并不自欺地认为我所关注的 936 个人能够代表整个风险投资行业，但其中还是存在一些值得深入分析的信号。

我有更多可靠的数据可以说明过去五年间风险投资行业发生了多大的变化。2025 年全球风险投资规模达到了 4250 亿美元，位列历史第三高位（2021 年和 2022 年分别位居第一和第二）。随后在 2023 年市场出现下滑，有人甚至宣称风险投资已经死了。在短短的五年时间里，风险投资的募资额与投资额都经历了峰值、下降后再回升的过程。在这些周期性变化中，人们的投资方式也在不断演变。

如今，无论是资金配置方还是基金管理人都对我们的行业前景持乐观态度。在那些发展迅速、备受瞩目的人工智能企业的推动下，越来越多的新投资者开始进入私人市场，这使得私人市场投资有望实现历史性的增长。尽管有大量资金流入私营企业，但如今的风险投资模式已与 2022 年大相径庭。资金的筹集与使用方式发生了显著变化：投资者的期望值更高，资金更加集中，而且资金配置方通常更希望对自己资金的投资方向拥有更多控制权。

在过去的十年里，“财团”这一术语被广泛用来指那些仅通过特殊目的公司进行逐笔投资的风险投资机构。从历史上看，这类财团通常由那些希望顺便涉足投资领域的科技行业从业者，或是那些希望在筹集正式基金之前先积累业绩记录的新兴风投人士所组建。对于他们而言，参与财团投资更像是一种爱好或过渡手段，而非长期的专业发展路径。财团的管理者往往首先致力于建立自己的投资者群体，然后再寻找能够吸引这些投资者的项目。正因如此，他们更容易受到市场趋势的影响（比如 2010 年代末的金融科技、2021 年至 2022 年的加密货币与 Web3，以及如今的 AI 和国防领域），而较少遵循某种统一的投资理念。

在 2020 至 2022 年间达到巅峰的联合投资团队往往仅通过线上方式组建并开展业务，这与以线下社区为基础的传统天使投资团体截然不同。这类联合投资团队的负责人通常通过各类平台来牵线搭桥，建立与投资者的关系，因而显得缺乏人情味，更像是一种交易行为。此外，这种关系中也不存在地理上或基于其他网络关系而形成的天使投资团体所具备的那种责任感、一致的激励机制以及纪律性。

2022 年的经济衰退成为了风险投资领域中基金联合投资模式的转折点——当然，对整个风险投资行业而言也是如此。在零利率政策时期，每一笔基金联合投资项目都出现超额认购现象，项目周期被大幅压缩，资金往往在几乎不经过任何尽调的情况下就被投入其中。参与基金联合投资的投资者根本没有时间去与那些他们要把资金交托给的人建立良好关系。那种要求风险投资机构自身也要投入相当数量资金用于所投资项目的传统做法也常常被抛弃。在很多情况下，只要能在一项热门项目中分到投资份额，就足以赢得数百家有限合伙人的信任。在所有人都只看重金钱利益的情况下，建立长期合作关系便被降到了次要地位。

回过头来看，这一切不仅显得愚蠢，甚至极其不负责任。2020 年代初那些最热门投资案的核心企业如今早已被人们遗忘。投资者们逐渐意识到，支持那些仅凭炒作热度而非理性投资策略来决策的风险投资机构，是无法获得他们所期望的回报的。

因此，投资者对联合投资模式的兴趣逐渐消退。在过去的四年里，流向风险投资机构的资金规模降至历史最低水平，各类机构投资者便转而选择那些早已被验证过的传统平台基金；到 2025 年时，仅有 12 家机构就筹集了全部风险投资资金的 50%。在许多情况下，这些有限合伙人都与这些投资机构保持着多年、多轮甚至数十年的合作关系。他们会投入大量时间去了解这些机构的文化、战略及运作方式，以此建立信任关系。

诸如高净值个人和家族办公室之类的小型有限合伙人，越来越倾向于主动选择自己的资金应投入哪些项目。他们对能够参与共同投资的机会需求不断上升，有 88%的有限合伙人计划在未来五年内将其投资组合中的 20%用于共同投资。通过共同投资，有限合伙人可以挑选自己有信心的特定项目，从而更好地掌控整个投资组合的配置与风险敞口。在缺乏可靠的业绩记录或可用于建立信任的长期合作关系时，逐项投资的方式能够帮助有限合伙人减轻在投资这类高风险且充满不确定性的资产类别时的焦虑感。

在这种市场环境下，基金经理们也逐渐认识到了逐案投资的价值，甚至选择不再设立基金。传统的基金模式要求基金经理基于特定投资理念筹集资金，再按照投资组合策略进行配置，同时还要在向有限合伙人做出的承诺与市场实际状况之间寻求平衡。此外，投资者还必须在看到具体项目之前就做出资金分配决策。相比之下，采用逐案投资方式的基金经理会先对某个项目形成明确判断，然后再从既定的有限合伙人群体中筹集专门用于该项目的资金，这样就能让有限合伙人在投入资金之前先了解相关投资情况。

随着越来越多的管理人采用这种策略，有一点已经很明确：逐案投资不再仅仅是一种用来积累业绩记录的手段，而是一种独立的投资策略，越来越多的那些有能力募集资金却选择不这么做的资深管理人也在采用它。为了与有限合伙人建立更强的信任关系并提升自身信誉，这些管理人刻意避免与“基金联盟”这一概念关联在一起，因为那个时代缺乏应有的审慎与纪律，履行受托责任只是锦上添花的事，管理人的行为更多是受市场炒作和费用驱动，而非致力于建立信任并与投资者保持一致。