我们致有限合伙人的第二季度信函

每一项通用型/横向技术的发展都会经历从最初的热情高涨到后期成熟且大规模应用的常见历程。起初，大量资金涌入该领域，用于构建基础设施并探索新的应用可能，这些资金虽创造了账面财富，但也用于支付相关的建设与安装成本。

最终所有的泡沫都会破灭（1847 年和 1873 年的铁路业、1929 年的公用事业、2001 年的光纤产业、2018 年的加密货币），但它们会留下关键的基础设施，让新一代企业和投资者能够借此打造出全新的企业。

在上升阶段总会有狂热与兴奋，而在真正的工作开始之前，不可避免的崩盘之后则会出现残酷的后果。显然，如今我们正处于“疯狂期”之中。

人们总说“这次不一样”。但究竟有什么不同——是规模、速度还是技术复杂度？还是说它最终会影响到知识型工作？从某种意义上讲这些说法都是对的，但却与企业的运作方式以及“决策者”是谁无关。也就是说，这些只是关于供应端（快速、廉价、高质量）的表述罢了。

价值的实现并非主要取决于供给方（即供应商），而是由客户自身的决策决定：医院、银行、律所等机构需要多长时间才能围绕新工具调整自身的运营方式。再好的产品也无法让客户更快采取行动，因为制约因素并未改变。尽管技术普及的进程可能突然开始，但其发展速度其实很慢。

我们是长期看多者。人工智能将会打破——实际上已经在打破——那些人们原以为不可动摇的行业的盈利模式。这显然是一件意义重大的事情。市场上很多人认为这本身就已经足以构成值得投资的理由，但对我们而言并非如此。

虽然成本结构的变化并不能为我们指出下一步资金该投入何处，但真正的问题还在后面。

• 谁有能力重塑失衡的产业生态并取得胜利？
• 从长远来看，价值究竟体现在何处？
• 一旦掌握它，谁来为其提供保障？维持它又需要付出多少成本？

凡是无法回答上述问题的一切都只属于交易行为。只要知道何时以及如何退出，这类交易就能带来丰厚的利润。但这并非我们的追求；我们想要把握的是在发展过程中以及之后那些真正具有持久价值的事物。

从历史经验来看，那些能获得最长期收益的，始终是某种技术的消费者与用户，而非其开发者。

• 钢铁制造商与石油巨头， versus 汽车行业
• 互联网服务提供商与互联网平台
• 电力公司与电气化产业
• 具有讽刺意味的是：数据中心与 AI 的对立

历史上，市场往往呈现消费者而非供应商占优势的局面。鉴于我们的投资周期以及对资产流动性不足的考量，我们只能从长远角度来把握投资机会。

这一趋势具有递归性：如今的钢铁行业市值仅相当于飞机和汽车行业市值的一小部分，而飞机和汽车行业的市值又只是它们所推动发展的各类企业总市值的一小部分。稀土、芯片与计算机化经济（从功能上讲即全球 GDP）之间也是如此。

因此，我们希望投资那些能够借助人工智能基础设施、人才和技术实现全新可能性的项目，同时这些项目也需符合我们对优质企业标准（即终值）的考量。

我们越来越认为、看到，并且有证据表明，人工智能正推动企业从销售工作流程转向销售实际成果。最优秀的企业向来都是以销售成果为核心，而现在在各类大型市场中，实现这一目标的机遇更多了。正因如此，无论是在 B2B 领域还是消费市场，无论采用何种商业模式或身处何种市场，我们都将重点放在这方面。

我们正在寻找那些符合我们质量标准（耐用性、防御性以及价值主张）的“人工智能飞机”与“汽车”（以及依赖这些“飞机”和“汽车”的企业）。

收益最终会归于用户。

重大变革需要时间。

一个值得记住的规律，颇具意外性：从实现首次营收到后续的时间点，往往并非预测未来增长速度的有效指标。

但一旦开始行动，就必须全力以赴！