我们主动选择承担的风险

负面因素不可避免。了解我们想要承担的风险，才是管理风险的关键。

集中投资早期阶段公司是Deciens风险投资策略的标志性特征。我们投资的公司数量大约只有同等规模同行的二分之一到三分之一。这似乎是我们最独特也最具争议的做法之一。几乎所有有限合伙人，无论是现有合伙人还是潜在合伙人，都会向我们询问这个问题。

尽管我对这种做法引发的阻力之大感到惊讶，但我并不否认它带来的焦虑。我们和有限合伙人一样重视这些担忧，我希望能够清晰、统一地阐明集中投资组合的风险究竟存在于何处，以及我们是如何看待这些风险的。

风险管理：不仅仅是一句空话

风险管理是20世纪末期流传下来的老生常谈之一。谁不想管理风险呢？一想到风险失控，人们就会联想到失控的列车驶向灾难的景象。或者，在一些有限合伙人看来，我们集中投资的投资组合简直就是愚蠢之举。但所有投资者都必须承担风险，了解风险，降低风险，并最终将其转化为客户的回报——没有风险，就没有回报。作为专业投资者，我们的责任更进一步；我们必须根据与客户共同制定的目标来衡量我们所承担的风险。 

所有机构风险投资者都面临着相同的基本限制：基金的可投资资本是固定的，而风险投资家如何分配这些资本是决定基金业绩的主要因素之一。在实践中，这通常意味着决定投资多少家公司、每家公司预先持有的股份比例，以及预留多少资金用于后续投资。这被称为“投资组合构建”，不同的投资组合构建方式会产生截然不同的结果。Deciens 构建基金及其底层投资组合的方式，仅仅是我们如何平衡这三个变量的自然结果。

我们所说的“风险”是什么意思？

大多数时候，人们说的“风险”指的是下行风险。简单来说，就是我们损失最初投资于一家公司的全部或部分资本，以及在与该公司合作期间可能追加的任何资本的概率是多少？我们对风险的理解还有其他维度，但由于下行风险是大家最关心的问题，所以我想在这里重点讨论它。

有些下行风险是不可避免的。我们希望支持创业者大胆尝试，但其中一些尝试必然会失败。问题不在于我们能否消除下行风险。我们既不能，也不想这样做。问题在于，我们能否在投资生命周期的每个阶段，甚至在投入第一笔资金之前，有效地管理下行风险。

投资前：在投入第一笔资金之前管理风险

我们的风险管理方法早在投入资金之前就开始实施。因此，从首次会面到签署投资意向书，平均需要八个多月的时间，而且随着每期基金的设立，时间还会延长。

找到合适的市场

在考虑投资时，我们当然会寻找规模足够大、能够支撑风险投资模式的市场。但更重要的是，市场是否正处于变革之中，或者在合适的催化剂作用下即将发生变革？规模小、发展停滞、不太可能发生变化的行业通常并非构建风险投资支持型企业的理想之地。幸运的是，我们所处的金融服务领域，充满了众多规模庞大、利润丰厚且充满活力的细分市场。 

我们还希望找到那些在稳定状态下能够形成垄断或寡头垄断市场结构的市场，这些市场拥有相应的深护城河和强大的进入壁垒。在这种结构下，赢家能够获得巨额利润，并使其权益在多年内持续以极高的回报率增长。相反，我们会积极避开那些竞争激烈的市场，因为激烈的竞争会蚕食利润。最后，我们非常清楚，金融服务领域的某些市场有时会因为宏观经济环境而显得颇具吸引力，但这些市场之所以看起来有吸引力，很可能只是昙花一现。我们希望找到那些基于长期基本面而真正具有吸引力的市场。

找到合适的创始人

正如我们之前所写，我们对想要合作的创始人类型有着坚定的信念。因此，我们会花时间，通常超过一年，在各种不同的背景下了解创始人，真正倾听他们的故事。如果一切顺利，我们将与这些创始人合作数十年，所以深入了解他们至少是明智之举。在某些情况下，我们会将他们聘用到 Deciens 的薪资体系中一段时间​​，就像我们对待驻场企业家项目和其他孵化项目一样。这使我们能够在投入第一笔有限合伙人资金之前，每周与潜在的合作伙伴相处数天，持续一年或更长时间。如果运用得当，这可以迅速加速企业在启动后的发展轨迹。 

尽职调查和寻找合适的风险水平

一旦我们找到一个有潜力的市场和团队，我们就会进行真正深入的尽职调查。我们会打几十个电话，咨询多位专家，查阅大量公开和公开的推荐信等等。这种非常传统的、脚踏实地的尽职调查方式，与建立实质性的业务关系相符。这与其他大多数早期投资基金截然不同，他们的尽职调查（如果可以称之为尽职调查的话）似乎只是走马观花。 

这种程度的尽职调查使我们能够灵活应对所承担的风险状况——即任何特定投资的风险类型和规模。我们希望了解所承保的风险，以便制定缓解计划，并避免每个基金的投资组合过度集中于某些类型的风险。宏观风险就是一个例子。我们希望深入了解每家公司带来的宏观风险敞口，从而避免过度暴露于任何特定类型的宏观风险。

我们还可以主动调整特定投资组合的风险状况。例如，在第三期基金中，我们特意支持那些希望拓展其目标行业全部潜在市场（而不仅仅是软件层面）的创始人。因此，这些公司能够比纯粹的软件公司更早实现盈利，因为它们能够获得更多的经济效益，从而显著降低融资风险。在当前充满挑战的市场环境下，这似乎是一个审慎的调整。 

投资后：在最关键的时刻保持密切联系

我们严谨的投资策略并不会随着投资一家公司的完成而停止。恰恰相反，这种策略会更加突出。 

我们每周都会花大量时间关注投资组合中的每家公司。这使我们能够细致地追踪哪些方面运作良好，哪些方面存在问题，并在必要时进行干预。此外，一旦发现某家公司出现突破性进展，我们也能立即抓住机会，助力其发展。 

这与许多风险投资公司不同，它们最多每季度才与投资组合公司进行一次沟通。但初创企业的运营周期是以狗的年龄来计算的，而不是以人的年龄来计算的。在一个季度内，所有人和事都可能发生翻天覆地的变化。这就是为什么我们更倾向于密切关注市场动态。而我们之所以能够做到这一点，正是因为我们拥有规模较小、集中度高的投资组合。

我们希望打造能够经受住资本市场和经济环境变迁考验的公司，并为此与创始人紧密合作。正如我们在之前的信函中所述，公司应该尽可能利用内部现金流快速增长，而不是依赖外部资本。依赖外部融资——我们称之为生存风险——并不符合任何人的利益。只有当公司实现增长、盈利和规模化之后，我们才应该考虑引入增长资本。 

这种方法能帮助更多公司摆脱早期困境，并为长期成功创造更多选择。而且它确实有效。我们的业绩记录、亏损率，尤其是加权亏损率，始终位居业内最佳之列。此外，它还使我们的每只基金都有多种盈利途径，而不是仅仅依赖于单一公司。 

作为第三位联合创始人降低风险

我们本质上是建设者。通过与创业者携手合作，如同Deciens是他们的第三位联合创始人，我们能够从根本上改变投资组合公司的发展轨迹。除了资金支持外，我们还在投资组合公司中投入大量人力资本，为创始人提供支持，并为有限合伙人服务，无论现在还是未来。

我们的公司不仅能够生存，而且发展迅猛——得益于这种投资组合支持方式，它们所需的资本远少于同行。

这种紧密联系有助于降低下行风险。如果我们能够帮助企业更快地从A点到达B点，并提高成功概率，就能降低我们的下行风险。我们利用储备金帮助企业渡过难关，避免未偿融资带来的时间和精力损失，也具有类似的作用，这是我们资本部署策略的关键组成部分。

紧密的合作关系也意味着我们可以及时解决问题，而不是拖延一两个季度才发布更新。这种滞后对初创公司来说可能是致命的。这意味着，当我们不得不与创始人进行艰难的对话时，我们会站在一个具有影响力的位置上。这种影响力意味着，在关键的转折点，也就是最重要的时候，创始人会认真听取我们的意见。

后续投资：管理再投资风险

风险投资的结构允许我们在初始投资之后向一家公司追加投资。但这引发了一系列重要问题，包括：

• 哪些再投资机会最好？我们能否获得或创造这些机会？ 

• 我们是不是在把好钱浪费在坏钱上了？ 

• 我们如何判断何时应该停止投资某家公司？ 

管理再投资风险是我们流程中最关键的部分之一，但却很少被提及。 

我们集中投资组合和积极支持模式的副产品是，我们能够深入了解投资组合中哪些公司表现最佳（以及哪些表现最差）。这样，我们就能将资金引导至那些增量投资能带来最大回报和影响的公司，并减少对那些回报和影响较小的公司的投资。这有助于优化我们的再投资流程和整体回报水平。无论这些资金是计入我们旗下基金的资产负债表，还是通过特殊目的公司 (SPV) 或联合投资等方式进行表外投资，对投资动态拥有清晰透彻的了解都至关重要。 

这种方法的另一个好处是，我们可以基于与公司的关系主动部署资金，从而使我们的投资对象和有限合伙人受益。这与风险投资行业常见的被动应对方式截然不同。正如我的朋友兼导师何南所说，“尽职调查从最后的晚宴就开始了。” 如果真是这样，那我们每天都要和他们一起吃早餐、午餐、晚餐，甚至甜点。

自我增强循环

最后，我们发现这些动态是自我强化的。我们选择那些我们知道如何支持的公司。而对我们能够支持的公司类型有清晰的认识，有助于我们做出更明智的选择。我们对公司的再投资能力，使我们能够在投资的整个生命周期中提供有效的支持。这种方法正是我们坚信Deciens风险管理理念行之有效的核心所在。

通过减少任何一家公司对后续资本的需求，我们降低了每个投资组合中固有的融资风险。通过更积极地参与每家公司的运营，我们降低了下行风险。通过能够增长并维持较大的股权，我们确保能够将资金集中投入到具有突破性的公司——这为我们在任何基金中都提供了多种不同的成功途径。反之亦然：同样的结构也使我们的系统具有容错性。我们深知自身并非完美，因此，当我们犯错时，它并非致命的或危及生存的，这是我们精心设计的。这些策略以及其他相关策略的结合，从多个维度降低了我们的风险，这符合我们风险投资风险管理的理念。我们相信，这也能带来卓越的回报，无论在风险调整后还是未调整后。

我们采用的基本优化理念是：在相同的退出倍数下，规模较小但持股比例较高的基金，与规模较大但持股比例较低的基金相比，只需创造更少的总价值即可实现相同的目标。对于任何给定规模的基金而言，当主要目标是实现回报时，更高的集中度意味着更低的风险。