随想

泡沫总会破裂。气球有时会破，有时却会……慢慢地泄气。从技术上讲，这就是区别：泡沫存在直到消失，而气球可以在那种介乎两者之间的状态里停留很久——压力比以前小了，但仍然很明显。在市场上，泡沫是你会跟孙辈讲的故事；气球则是那种你可能会忘了发生过，直到翻出一张图表才想起来的事。

我认为2021到2022年是一个气球。主要指数大幅回调——标普500从峰值到谷底大约下跌了四分之一，高增长、科技权重的股票大约跌去了三分之一。这是真正的痛苦。但这并非2000年或2008年那种痛苦，不是那种损失一半甚至更多、要等多年才能回本的局面。盈利并未完全崩塌；大型上市公司的未来利润预期有所下弯，但没有断裂。资本并没有蒸发；只是喘了口气。在我们的世界里，确实有经济放缓、有裁员、有重置，但说实话，程度是有限的。

更有趣的故事是随后发生的变化。2021年风投处于“凡事皆可融资”的阶段，到了2022–2023年则变成了“只有明显且信号过度的项目才能融资”。2021年投资额为6500亿美元，2022年为4500亿美元，2023年为2500亿美元……全球创业资金从2021年的峰值大幅回落，但并没有回到某个互联网前的基线；它只是回到了2021年前的水平。气球缩小了，但并没有被塞回盒子里。​

然后人工智能出现了，像一根针头一样为气球重新注气。到2024年，创业总融资稳定并有所回升，但构成发生了根本性改变：人工智能突然成为主角，一年内吸引了超过1000亿美元，且占据了全球风投交易量的很大份额。在许多场合，“风险资本”成了“人工智能资本”的代名词。外界看这段演变可能觉得这是韧性的体现。“看吧？体系起作用了。我们受挫后重新配置资源，找到了下一个增长引擎。”这是一种解读。另一种解读是：当市场忘了如何保持静止时，市场就会是这个样子。

在迷因时代，投资者在算法、社交和情感上都被训练成要“跟上潮流”。总会有新的代码、新的板块、新的缩写、新的故事。气球一旦开始放气，注意力便会迅速转移去用下一个故事把它充起来。约束不再是“这项资产在基本面上真的被错估了吗？”而是“有没有足够大的群体愿意在同一时间相信这个故事？”

2021 年的回答是“几乎任何东西都可以”。2022 年的回答是“好吧，也许并非任何东西都行”。2023–2025 年的回答是“行，但绝对是 AI 除外”。所以当人们谈论“2021 年的资产泡沫”和“2022 年的回调”时，很容易把它叫作泡沫破裂。但从结构上看，我实际上认为它更像一个气球：压力外泄，但并未消失；资本变得谨慎，但并未受到创伤；然后几乎立刻又围绕新的痴迷重新充压。迷因投资时代不会给你很多干净的结局，它给你的只有轮动。

泡沫意味着终结。气球意味着转移。在这一轮周期中，多余的并没有消失。它只是从“万物生长”移向了“万物人工智能”。我一位亲密的投资者朋友说：“感觉就像1999年。但好像是永远的1999年。”我一直在想这句话。