资本即武器

充斥我时间线的大量“软件之死”文章、Citrini 那篇歇斯底里的 AI 灾难论文章以及市场的剧烈波动，都是同一组碰撞力的下游现象，这些力量超出了对软件行业未来的独立且有实质内容的担忧。

当今世界上最重要的资本配置者们刷着相同的 X 动态，在相同的群聊里分享相同的帖子，使信息延迟接近为零。这些效应又被一种将想法视为货币的硅谷文化所放大，人们的职业和社交生活以一种滑稽但常常令人窒息的顺周期方式紧密相连。风险投资人正在应对一种直观上像是历时一代人的牛市终结的感觉——这是唯一一个任何人能持续赚钱的行业。专业阶层则把他们在后 AI 时代对自身工作安全的焦虑投射出来。

我并不认为软件已死，但我也并不天真地看待这一类别的现状。软件的熊市论由来已久——既有在 COVID 泡沫破裂后出现的逆风，也有新的与 AI 相关的因素——即便其中一些风险被夸大了。你不必相信聊天机器人会完全取代每一种软件产品，或买家会用“氛围编码”的内部工具替代第三方供应商，才会对该行业的前景感到担忧，尤其是在支撑软件高额营收估值的长期增长与自由现金流利润率假设正在实时崩解的时候。这些公司正非常迅速地从以营收为衡量标准的成长资产，转变为以盈利为评估标准的价值资产：即便其基础业务没有枯萎，这也是一股显著的逆风。

软件公司必须应对的最重大风险是随着研发成本下降而出现的竞争爆发 。这种压力将从下方向上来，由资金充足的原生 AI 初创公司以低价构建有价值的智能代理工具，威胁将它们的传统记录与参与系统变成愚笨的被动数据存储。也会从上方来：当企业不再将下降的成本曲线视为短期利润率扩张的机会，而是作为更积极再投资的手段，会发生什么？当它们不仅在每个相邻终端市场构建产品——扩大可服务市场并叠加新的 S 曲线——而且还有更多的利润率可用于投资增长，会发生什么？

后 AI 时代的软件失败者可能变得差异化减弱，胜率、定价能力和净留存率下降。由此产生的增长与盈利能力受挫的动态将显著影响它们的价值。

摆在软件公司面前的问题既紧迫又关乎生死——它们不掌控将决定行业未来的关键基础设施——但问题本身并不新鲜。问题一直存在：SaaS 转型、云计算、按使用量计费模式、产品驱动增长（PLG）、无代码热潮等。软件像所有行业一样，始终充满竞争。

关于哪些类别将在后 AI 时代消亡、哪些能存活下来的有力论证， 已经被提出 ；我在这里不会重述。我更关心的是那些不相信自己必然走向终结的公司该怎么办。实际上，在过去的动荡时期，胜出者往往是那些主动塑造自身未来的公司，而不是被动地旁观自己的衰落。适应，否则灭亡。

如今软件行业的既有企业也面临同样局面；正确的问题不应是“AI 会摧毁我的生意吗？”，而应是“我们将如何应对？”

分发能力价值上升

持续在产品上投入始终是公司生存与成功的必要条件。但共识已经形成：随着研发成本下降、产品开发日益商品化， 分发的相对价值将上升 ；也就是说，下一代软件赢家将是那些赢得市场推广（GTM）的人。

自从 ChatGPT 发布以来，人们一直这么说。这是 2023 年软件既有厂商牛市论点的基石之一，也是支撑 2024 年 AI 汇总（rollup）浪潮的假设之一。认为在后 AI 时代分发变得更为重要似乎无可争议。事实也确实如此：分发能力的卓越性将决定哪些公司能夺取市场份额，哪些公司的既有优势会被逐步侵蚀。

那么，优秀的分销表现到底意味着什么？像对待其他一切问题一样，硅谷的人把它当作一个简单的运营问题来看待。后 AI 时代优秀的首席营收官应是什么样子？公司如何在定价、打包和交付上创新？在后 SEO 时代，AI 会解锁哪些新的营销机会？公司如何构建合适的渠道合作伙伴生态？针对买家行为变化，每个理想客户画像（ICP）应有怎样的整体 GTM（市场准入）动作？

这些问题并不坏，正确回答它们很重要。但它们忽视了一个更大的观点。公司能否成功执行其运营计划，从根本上将成为一个关于低成本、大规模资本形成的问题。

赢得分销就是要在 GTM 引擎背后聚集资本

为什么？考虑一下大多数已经足够成熟公司的增长是如何运作的。除少数例外外，增长在某种程度上是公式化的操作：招聘 X，花费 Y，获取产生收入 R 且毛利为 M、长期流失率为 C 的顾客群 Z。对于这些达到规模的公司而言，群体获取成本与终身价值之间的关系在统计上是可预测的。

软件虚无主义者可能会争辩说，在后 AI 时代这种关系会彻底消失，一切都将归零，软件公司无论做什么都无法阻止即将到来的灾难。有些类别可能会被抹除，但这种悲观预测对大多数终端市场来说过于极端。尽管随着 CAC、平均合同价值、毛利率、留存率、续约行为和其他动态的演变，GTM 方程的参数——以及其“置信区间”的宽度——在后 AI 时代可能会发生变化，但完全不应认为终身价值与获取成本之间的关系无法被建模。

更克制的声音可能会将这种关系视为定义过去而绝不定义未来的东西。也许在这样一个世界里，这种统计关系会失效：最佳公司更像以技术为主导、销售周期超长的解决方案提供商，而非纯粹的产品型企业；增长是通过亲密的工作午餐达成的以关系为驱动的交易这一混乱产物，而不是不断扩充 BDR 团队、往广告仪表盘投入更多资金的枯燥练习；在这个世界里，规模化面临着各种资本之外的瓶颈。创始人们可能相信统计上的可预测性适用于那些不那么复杂的企业，但不适用于他们自己，认为自己的公司是特殊的。

确实，每一家伟大的企业在某种程度上都有其独特之处。但这些独特性所产生的喧嚣在足够大的规模下会被抹平。在足够高的抽象层面上，每个企业看起来都一样：它花资本去构建产品或部署服务，并花资本去获取客户，而这些客户会在可预测的时间内为企业持续付费。

当公司接受这样一个观点：大规模增长是一个在统计上可预测的过程——无论它们多么独特或具有特色——就会获得一个重要洞见：增长支出是一种投资，而非开销，“获取顾客”实际上是在获得一项随时间可预测产生利润的资产，这与制造企业购置机器或超大规模云服务提供商购置 GPU 并无太大不同。当公司承认其用户分群是一项资产时，渠道分发的卓越便成为一个金融化与资本配置的问题，而不仅仅是“运营”层面的专长。公司如何才能将其市场进入（GTM）机器进行大规模资本化？这类资本的成本是多少？这种资本会给公司带来何种风险？这些因素如何影响企业能够获取多少顾客分群资产，以及这些分群能做到多大规模？

将分销视为投资引擎的公司必然需要一张不受约束的资产负债表来进行这些投资。资本成为一种武器。在一个长期对手与曾经相邻的企业都在相同终端市场销售相同产品的世界里，那些为自身获得正确资本化的公司拥有巨大的优势。

当然，单靠资本并不能决定成败。但拥有良好资产负债表的公司能够支撑与其竞争对手难以承受的单元经济模型：为获得同一客户投入更多，在竞争对手认为终生价值不足的客户获取上投入资金，瞄准其他人认为不值得投资的市场细分。当其他人都感到受限时，那些背后有充足资本形成支持的企业就能抢占市场份额。

风投资本并不是能大规模催生资本形成的合适产品

大规模资本形成将决定胜负，但“风险投资”（或“成长型股权”，或更广义的“权益”）并不是促成这一过程的合适产品。

我已详细讨论过为何昂贵的所有权资本——仅适用于一小部分特定的技术、市场和执行风险——对为统计上可预测的上市推广（GTM）提供融资毫无意义 。依赖风险投资来实现大规模分发的公司将会输给采用更低成本替代方案的公司；后者在结构上可以击败前者。

在 SaaSpocalypse 之前，人们太容易忽视这一理论。整个科技行业通常不会以这种方式思考，或者已经忘记了如何思考，亦或是被激励而不去这么做。现在，你不需要抽象地去理解甚至关心资本成本——市场现实已经让任何有眼光的人看得一清二楚。

在私募市场中，估值不断攀升的大额融资只存在于极少数处在风险投资共识锥心内的公司。那些拥有合适的创始人、他们以恰当的口吻、恰当的痕迹按恰当的顺序说出恰当话语的公司。那些构建出投资者所关注的公司形态的公司。那些在恰当时间成立、具备恰当增长率且没有任何旧有、非人工智能相关包袱的公司——少数例外除外。大多数公司根本不属于这一类。它们并不“ 对资本可读 。” 它们无法以不会彻底摧毁股权结构的价格募集权益资本。

上市公司情况更糟；疫情后公共软件公司市盈倍数多年停滞不前，最近几周股价下跌更是加速。由于投资者对长期前景的担忧，依赖长期现金流和终值而非近期利润的估值理所当然地被压垮。对其短期增长和盈利前景的担忧进一步压缩了倍数。在一个叙事跟随价格、又被价格影响叙事的世界里，股价下跌再次引发了关于股票薪酬（SBC）以及软件公司是否能（或愿意）为员工之外的任何人创造真实经济利润的讨论，进一步打击了市场情绪——当私营公司在估值上有向上粘性且不面临类似问题或审视时，这种动态尤为困难。即便公司在人工智能上大举下注，由推理驱动导致的毛利率下降也会引人侧目。人工智能投资是个两难：无论企业选择哪条路径，市场都会予以惩罚。 所有这些因素在主动投资长期衰退所界定的环境中叠加，导致资本流动艰难。对小型和中型软件公司股票的买盘实在有限。

具有讽刺意味的是，即便在繁荣时期，发行权益通常仍然是为增长融资时过于昂贵的工具。然而，在市场火热时没人会考虑这些现实。也正是为此，资本如果在公司最需要它的时候恰恰消失，就无法可靠地扩张；无论股权市场是否开放，资本都必须以规模存在。如果成功将取决于分销卓越，而分销卓越将成为资本形成的问题，那么只能在投资者极度热情时才能奏效的产品就是根本有缺陷的。

合适的产品与迄今为止科技公司使用的产品截然不同

GTM（上市推广）支出的统计可预测性更适合用于学分：上限有限、不会稀释股权、规模可达数万亿美元。但传统公司债务，就像风险投资一样，并不是为分销融资设计的合适产品。有追索权和固定还款计划的组合可能是致命的。基于 GAAP 指标的契约将分销支出视为费用而非投资，这违背了筹资的初衷。而部分依赖于公司企业价值的信贷准入，意味着在公司最需要资金时可能恰好枯竭。这些特征使公司债务成为一种“解决方案”，却无法在分销竞争激烈的时代真正解决公司的问题：这些特征要么阻止理性的公司积极投入增长，要么为那些这样做的公司带来生存风险。

具有讽刺意味的是，硅谷直觉上理解这一点；几乎找不到人认为风险债务是高增长科技公司合适的工具。尽管如此，对昂贵风险资本的依赖仍在持续。

归根结底，面向分发的大规模资本形成需要一种看起来与风险投资截然不同的产品——具有无限上行的所有权从根本上不是为统计上可预测的分发提供融资的正确工具——但这种产品又不会像公司信贷那样扼杀企业。什么样的产品能将成本与风险对齐，不会造成明显的久期错配问题，并且在规模上可行，即便（或尤其是在）股权市场动荡时？要解决这个问题不需要新的金融理论；其他行业已经在那些以统计上可预测现金流定义资产的领域中采用了资产支持融资和结构化信贷。但这确实要求硅谷以过去几十年极为谨慎的方式去接受金融化 。

多年以来就存在对新模式的需求——即便零利率(ZIRP)、风险投资生态系统的爆炸性增长、疫情泡沫，以及一种不重视金融精细化的文化掩盖了这一现实。如今，对许多软件企业而言，利害关系已上升到生存层面。这些企业经过多年甚至数十年积累，拥有巨大的产品、数据和分销优势。它们缺乏的是能让这些优势在大规模上发挥杠杆作用的资本结构。能把资本变成武器的公司将获胜。不能的公司则应为缓慢而痛苦地走向无关紧要做好准备。