市场正在分裂

作者：Morgan Livermore, Supercruise

风险投资市场并未复苏。它正在剧烈分化。

如果你的第一位机构投资者也是你的最后一位投资者会怎样？如果不是为了优化下一轮融资，而是为了建立一个稳健的业务：资本效率高、技术先进、有明确的实现有意义成果的途径，你会怎么做？

我最近参加了一个由 Makena Capital 举办的晚宴。Carta 的 Peter Walker 展示了他的《风险投资状况报告》，数据中隐藏着一些应该引起所有有限合伙人、所有创始人以及坦率地说，所有认为自己正在玩多元化游戏并且更多资本总是在地平线上的投资者关注的事情。

Carta 的数据讲述了一个严峻的故事。在种子轮阶段，2025 年 95% 的估值达到 8960 万美元，几乎是 2020 年初的三倍。与此同时，种子轮估值中位数相对温和，为 2000 万美元。

在 A 轮融资中，前 5% 的交易现在以 3 亿美元的投后估值完成，而 A 轮估值中位数与五年前相比几乎没有变化。

这不是缓慢的逐步起飞。少数与 AI 相关的公司正在垂直起飞，而市场上的其他公司从未起飞。

一旦你看到它，其含义就很明显：资本正在向极端集中。巨额基金向少数高度可见、竞争激烈的交易投入巨额资金，而与此同时，大量优秀、资本效率高的企业却被忽视。

也许 Carta 报告中最能说明问题的数据点是二级市场细分。前 10 家私营公司占据了所有二级需求的 76%。SpaceX、Anthropic、Anduril、xAI、OpenAI——仅这五家公司——就占了近一半。

这很可怕，称之为“二级市场”实在有些牵强。这只是少数几笔整个行业都挤进去的押注，每个人都是同谋。

当二级需求如此集中时，它会告诉你一些重要的事情：有限合伙人的资金流向何处，基金经理在哪里感受到参与的压力，以及最终，估值在哪里被扭曲到超出任何理性承保的范围。对于那前 10 名之外的公司呢？市场实际上已经关闭了。

有超过 2000 家风险投资公司和超过 3500 支活跃基金。在高峰期，一年内有 82 支超过 10 亿美元的风险投资基金关闭。在过去的 18 个月里，10 家公司筹集了风险投资市场约 75% 的资金。

问题在于：一支 10 亿美元以上的基金无法通过 1000 万美元的支票来产生影响。数学上根本行不通。因此，这些基金已经向上游迁移。它们正在追逐相同的后期、高估值公司，进入收购、交叉策略和 IPO 前阶段。曾经的早期或成长型基金现在看起来像一个多资产平台。其中一些甚至扣押 IPO 前公司的访问权限，以便迫使 RIA（即：你的退休计划）进入私人基金工具（即：更高的费用，低流动性），而不是进入上市公司（即：更低的费用，更高的流动性）。

但真正的附带损害最好（最坏？）通过对创始人的影响来观察。由于对高知名度公司和巨额融资轮次的过度关注，那些建立有意义、资本效率高的业务的创始人对大多数机构资本来说实际上是隐形的。不是因为机会不存在，而是因为基金规模已经超出了他们，而且没有勇气投资那些毫无疑问的公司。没有人会因为雇佣高盛而被解雇。

Carta 报告中的两张图表与我们 Supercruise 的投资理念特别相关。

首先：种子轮独角兽的成功率在投资估值前四分之一时最高：5.6% 对比底部四分之一的 0.8%。当然，现在有些公司在种子轮就已经成为独角兽。而且为质量买单很重要。我们同意。你会在 Twitter/X 上看到很多这样的评论。

但最高的价格是否必然意味着它是最好的公司？如果是这样，Qualtrics、Atlassian、Surge.ai 以及更多公司是如何在没有融资（或从未融资）的情况下生存下来的？我们严格遵守支持那些已经证明了产品市场契合度和资本效率的公司。这是我们衡量质量的北极星。这些公司就是这样蓬勃发展的。

其次，这是更细微的一点：从种子轮估值获得 25 倍回报的公司分布在整个估值范围内，底部四分之一和顶部四分之一之间只有适度的差异（分别为 10.6% 和 8.8%，这可能令人惊讶）。

最高价的交易并非伟大回报的垄断者。伟大的回报就隐藏在显而易见的地方，隐藏在那些被最大基金结构性忽视的公司中。对于像 Supercruise 这样的基金来说，机会存在于不断扩大的市场中，这些公司由于这样或那样的原因被许多人忽视。

这正是 Supercruise 旨在占据的空白领域。

Carta 数据还显示，2025 年并购活动激增，其中种子前收购增长最快。IPO 市场虽然有所改善，但仍远低于 2021 年的水平。

而要约收购又回到了 2021 年的峰值之上，仅 2025 年第四季度就执行了 47 笔。

这告诉我们什么？创始人和员工希望退出，而不需要 100 亿美元的 IPO 来回报资本。他们希望获得与其实际业务规模相匹配的流动性途径，并且他们越来越怀疑传统的风险投资模式——这种模式要求你无限期地融资、积极招聘，最终要么上市，要么以只有在上一轮融资估值高得离谱的情况下才有意义的估值被收购。

Carta 所描述的分叉市场所产生的力量，正是我们正在追求的机会。当资本集中在顶端时，它会使处于早期成长阶段的优秀公司得不到充分服务。随着基金规模的增长（不断增长），它创造了一个结构性缺口，一个专注、规模合适的基金可以填补这个缺口。这一切都归结为一致性。

我们正在寻找只有我们的系统（我们称之为 Boresight 和 Overwatch）才能检测到的公司。我们之所以能做到这一点，是因为我们多年来一直在构建这些系统、关系和行业知识，以便在人群到来之前找到它们。对于这些结构性盈利的企业来说，对于人群来说，可能为时已晚。

风险投资市场正在分裂。我们建立了 Supercruise，以便在其他人（错误地）忽视的那一半市场中蓬勃发展。