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Source: https://cloudedjudgement.substack.com/p/clouded-judgement-51426-the-real

Clouded Judgement 5.15.26 – 真正的应用商店机遇

Jamin Ball
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真正的应用商店机遇
去年十月，我写了一篇文章，称 OpenAI 在发布 Apps SDK 后迎来了他们的“应用商店”时刻。7 个月后，这一预测看起来并不乐观……我认为我们并未看到自定义 ChatGPT 应用的爆发。ChatGPT 尚未成为“超级应用”。希望有一天它能实现！
我认为 Anthropic 可能正在经历另一个“应用商店”时刻。但——这更像是一个 B2B 应用商店时刻，而非 B2C 应用。过去几个月，我观察到 Claude 中“技能”（skills）的大规模采用。技能本质上是一个 AI 代理的“入门文档”——一个指令文件夹（通常只是一个 markdown 文件），Claude 仅在任务需要时才会调用它。公司里的任何人都可以在一个下午内编写一个技能，这就是为什么我认为其分发动态看起来不像消费者应用商店，而更像是自下而上传播的内部工具。在我们自己的公司，我们已经看到大量技能被创建并与团队分享。
真正改变我看法的是 /skill-creator 这个“技能”。构建技能（也许技能是代理的新名称？？）来自动化我日常工作中的实际部分变得非常容易。我构建技能时最大的挑战是创意方面的。我知道有 10 倍以上的方式可以使用/构建技能，但我并不总是知道从何入手。因此，我与同事、其他从事类似工作的朋友讨论，试图探索其他人如何利用技能，以便我能做类似的事情。
“应用商店”时刻尚未到来，但我认为我们已接近了。今天，我们可以在组织内部共享技能。但我们还不能在外部共享它们。而且，没有很好的审批流程来确保构建的技能遵循所有安全/合规协议。Anthropic 有自己的预构建技能集（包括来自 Notion、Figma、Atlassian 等合作伙伴的技能），但这些由他们管理（即不是一个市场）。本周我见了一家软件供应商，他们有一些现成的“技能”（界面是他们自己的软件 UI，但他们仍将某些自动化工作流称为“技能”）。
所有这一切都是为了说明——我认为这里的趋势是一套人们可以构建然后发布到某种市场的技能。我认为今天你可以通过导出 markdown 文件并在 GitHub 上发布来做到这一点，但这感觉很不流畅。人们真正想要的是能够找到一个技能，知道它已以某种方式被 Anthropic“认可”（即通过安全审查、在 Claude 内部部署并受其治理等），并快速为其定制自己的集成/权限。
这里还有另一个角度，我认为构建 AI 产品的创始人需要内化。在过去的十年 SaaS 中，“我们与 X 集成”是基本要求。没有集成页面上的一长串标志，你就无法向企业销售。我认为“我们有这方面的技能”将在未来 12 个月内成为同等重要的标准。如果你的客户完成工作的主要界面是 Claude（或任何代理），而你的产品无法作为技能从该界面内部被调用，那么你实际上就是隐形的。无论你的产品有多好——如果代理不知道要调用你，你就无法融入工作流。
如今，每个人都面临“空白画布”问题。他们知道可以构建技能，但不知道从何入手。像市场一样的技能体验实在太合理了，不可能不发生！我们何时会看到第一个风险投资支持的“技能”？？
季度报告摘要
前 10 大 EV / NTM 收入倍数
前 10 大周股价变动

倍数更新

SaaS 企业通常以其收入的倍数进行估值——在大多数情况下是未来 12 个月的预计收入。收入倍数是一种简化的估值框架。由于大多数软件公司不盈利，或未产生显著的自由现金流，这是比较整个行业的唯一指标。即使是 DCF 也充满了长期假设。SaaS 的承诺是早期增长带来成熟期的利润。以下显示的倍数通过计算企业价值（市值 + 债务 – 现金）/ NTM 收入得出。
整体统计：

• 整体中位数：3.1x
• 前 5 名中位数：23.4x
• 10 年期国债收益率：4.5%

整体中位数：3.1x
前 5 名中位数：23.4x
10 年期国债收益率：4.5%
按增长分组。在以下分组中，我将高增长定义为预计 NTM 增长 >22%，中增长为 15%-22%，低增长为 <15%。我调整了“高增长”的截止点。如果 22% 感觉有些随意，那是因为确实如此……我只是选择了一个截止点，使得大约有 10 家公司符合高增长分组，这样样本量在统计上更有意义。

• 高增长中位数：14.7x
• 中增长中位数：4.4x
• 低增长中位数：2.3x

高增长中位数：14.7x
中增长中位数：4.4x
低增长中位数：2.3x
EV / NTM Rev / NTM Growth

下图显示了 EV / NTM 收入倍数除以 NTM 共识增长预期。因此，一家以 20 倍 NTM 收入交易且预计增长 100% 的公司，其倍数为 0.2 倍。此图旨在展示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。
EV / NTM FCF
折线图显示了所有 FCF 倍数 >0x 且 <100x 的公司中位数。我创建了这一子集以展示 FCF 作为相关估值指标的公司。
NTM FCF 为负的公司未在图表中列出
EV / NTM Rev 倍数与 NTM Rev 增长的散点图
增长与估值倍数的相关性如何？
运营指标

• NTM 增长率中位数：13%
• LTM 增长率中位数：15%
• 毛利率中位数：76%
• 营业利润率中位数：0%
• FCF 利润率中位数：21%
• 净留存率中位数：109%
• CAC 回收期中位数：33 个月
• S&M 占收入百分比中位数：35%
• R&D 占收入百分比中位数：23%
• G&A 占收入百分比中位数：15%

NTM 增长率中位数：13%

LTM 增长率中位数：15%
毛利率中位数：76%
营业利润率中位数：0%
FCF 利润率中位数：21%
净留存率中位数：109%
CAC 回收期中位数：33 个月
S&M 占收入百分比中位数：35%
R&D 占收入百分比中位数：23%
G&A 占收入百分比中位数：15%
可比公司输出
40 法则显示收入增长 + FCF 利润率（增长和利润率均使用 LTM 和 NTM）。FCF 计算为经营活动现金流 – 资本支出
GM 调整后的回收期计算为：（上一季度 S&M）/（本季度净新增 ARR x 毛利率）x 12。它显示 SaaS 企业以毛利润为基础回收其完全负担的 CAC 所需的月数。大多数上市公司不报告净新增 ARR，因此我使用隐含的 ARR 指标（季度订阅收入 x 4）。净新增 ARR 就是当前季度的 ARR 减去上一季度的 ARR。未披露订阅收入的公司已从分析中排除，并列为 NA。
本篇文章中使用的来源包括 Bloomberg、Pitchbook 和公司文件