构建风险与回报的心智模型

Source: https://investing101.substack.com/p/what-do-you-have-to-believe

Kyle Harrison有一个常见的钟形曲线梗图广为流传。当大多数平庸之辈为复杂性而哀嚎时，处于光谱两端的傻瓜和大师却围绕共同的简单性团结在一起。今天我想到了一个类似的想法，尽管“钟形曲线”这个称呼并不准确。相反，它是一种微妙的平衡。

当投资者构建自己的信念体系时，关键在于找到这种微妙的中间地带。一端是那些宣扬单方面乐观的“超级猛男”。“你只管去做就行。”另一端则是“永久空头”；这些人看不到任何事物的机遇或上行空间。

但我对确定信念体系的立场处于两者之间。它跳出了标准的看空/看多心态，转而拥抱那个混乱而微妙的中间地带——在这里，你被迫不仅要选择立场（例如反对或支持），还要阐明你的世界观。而要做到这一点，你需要问一个贯穿几乎所有投资形式的问题：“你必须相信什么？”

在我职业生涯中与初创公司进行的数千次会议里，我拒绝的机会远远多于我选择投资的机会。因此，我积累了相当丰富的“拒绝经验”；也就是说，让对方知道我不打算投资。最近，我发现最能清晰表达我“拒绝理由”的框架，就是“有多少事情必须做对，以及我无法对此感到安心”这个想法。

我曾与一位朋友讨论此事，他的回应公平而直接：“有没有哪家初创公司不需要很多事情做对就能做大？”我的回答是，这不是一个二元问题；要么容易，要么困难。事实上，如果说初创公司中存在一个二元性，那就是“这将会很艰难”这一普遍事实。

相反，正如我向朋友解释的那样，这是一个光谱。是所有必须做对的事情的加权平均值。我之前写过 Marc Andreessen 如何称之为“风险洋葱理论”。

当我首次在三年前写这个话题时，我是这样说的：
“创办一家公司是一个关于风险调整后结果的巨大多变量计算。想想你见过的所有清单，投资者会逐项检查他们在潜在投资中寻找的各个方面。Marc Andreessen 称之为“风险洋葱理论”。业务的每个方面都是一层：
Andreessen 的原始清单至今仍然成立。每一层都是：

• 创始人风险：初创公司是否拥有合适的创始团队？一位优秀的技术专家，加上一位能运营公司的人？这位技术专家真的那么出色吗？这位商业人士有能力运营公司吗？
• 市场风险：产品（产品和服务术语可互换）是否有市场？会有人想要它吗？他们会为此付费吗？他们会付多少钱？我们怎么知道？

• 竞争风险：是否已经有太多其他初创公司在做这件事？这家初创公司是否与其他初创公司以及任何大型现有企业有足够差异化？
• 时机风险：太早了吗？太晚了吗？
• 融资风险：在我们投资这一轮之后，公司还需要多少轮融资才能实现盈利，总金额是多少？我们对这些估算有多确定？我们怎么知道？
• 营销风险：这家初创公司能否脱颖而出？营销成本是多少？客户获取的经济效益——获取客户的成本以及该客户将产生的收入——是否可行？
• 分销风险：这家初创公司是否需要某些分销合作伙伴才能成功？它能获得这些合作伙伴吗？如何获得？（例如，这是移动初创公司常见的问题，它们需要与主要移动运营商达成协议才能成功。）
• 技术风险：产品能造出来吗？它是否涉及尖端科技——或类似领域，如人工智能或自然语言处理？是否需要发生根本性突破？
• 产品风险：即使假设产品在理论上可以造出来，这个团队能造出来吗？
• 招聘风险：初创公司需要招聘哪些职位来执行其计划？例如，一家计划构建大规模网络服务的初创公司需要一位运营副总裁——创始团队能招聘到合适的人吗？

创始人风险：初创公司是否拥有合适的创始团队？一位优秀的技术专家，加上一位能运营公司的人？这位技术专家真的那么出色吗？这位商业人士有能力运营公司吗？
市场风险：产品（产品和服务术语可互换）是否有市场？会有人想要它吗？他们会为此付费吗？他们会付多少钱？我们怎么知道？
竞争风险：是否已经有太多其他初创公司在做这件事？这家初创公司是否与其他初创公司以及任何大型现有企业有足够差异化？
时机风险：太早了吗？太晚了吗？
融资风险：在我们投资这一轮之后，公司还需要多少轮融资才能实现盈利，总金额是多少？我们对这些估算有多确定？我们怎么知道？
营销风险：这家初创公司能否脱颖而出？营销成本是多少？客户获取的经济效益——获取客户的成本以及该客户将产生的收入——是否可行？
分销风险：这家初创公司是否需要某些分销合作伙伴才能成功？它能获得这些合作伙伴吗？如何获得？（例如，这是移动初创公司常见的问题，它们需要与主要移动运营商达成协议才能成功。）
技术风险：产品能造出来吗？它是否涉及尖端科技——或类似领域，如人工智能或自然语言处理？是否需要发生根本性突破？
产品风险：即使假设产品在理论上可以造出来，这个团队能造出来吗？
招聘风险：初创公司需要招聘哪些职位来执行其计划？例如，一家计划构建大规模网络服务的初创公司需要一位运营副总裁——创始团队能招聘到合适的人吗？

当我评估任何特定投资机会时，尤其是在初创公司方面，这个框架最常出现在我的脑海中。每个风险都是一个刻度盘。在某些情况下，业务的某些方面可以相对降低风险，因此刻度盘调低。在其他情况下，业务的关键取决于一个非常高风险变量。同样，没有一个二元方程能得出“可行/不可行”的结论。相反，它是一种逐渐恶化的舒适感。

当我第一次写风险洋葱理论时，是在一篇名为《YOLO时代的风险管理》的文章中。回想起来，我认为这实际上可能是我写过的最好的文章之一。我以这段话结束了那篇文章：
“风险有各种形式和规模——个人、精神、身体、职业。用 Andy Rachleff 的话来说：‘人性并不乐于承担风险；所以大多数风险投资公司想要高回报，却没有风险，而这并不存在。’风险非常类似于失败：‘人们花在它上面的时间越少，就越不习惯它。’”

我对风险的“舒适”程度并非与生俱来；而是磨练出来的。随着时间的推移，你会对某些类型的风险变得更加适应。当我看到几乎所有我评估过的市场最终都比我预期的要大时，市场风险就没那么可怕了。招聘风险已经与“营销风险”或“叙事风险”密不可分。一个会导致另一个，所以我对一个的舒适度取决于我对另一个的舒适度。但有些风险已经变得绝对关键，比如创始人风险。如果这一点搞错了，就没有机会了。

适应风险的方法之一是多思考它。要多得多。Sequoia 在他们的投资备忘录中有一个做法，我在 Index Ventures 时也采用了。最初，我相信这个想法来自 Larry Summers：胜利预演和失败预演。Roelof Both 这样解释：
“在投资之初，先想象一下，如果一切顺利会怎样。在胜利预演中，我们为什么应该想象这家公司能为我们带来10倍或100倍的回报？然后，失败预演真正帮助你专注于公司必须克服的关键挑战。管理层团队自己也需要进行一个版本；那就是：忘记你有三年的跑道；[如果]你只剩下12个月呢？你会怎么做？这确实能清晰地聚焦思维。”

两个思想实验：（1）一切顺利辉煌，以及（2）一切灾难性失败。我遇到的大多数创始人只做了第一个实验的一半版本（通常称为“愿景”），而几乎没有人做第二个。

胜利预演

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胜利预演问的是：前瞻性的最佳情况是什么？如果我们所承保的一切都真的实现了，这家公司在5-10年后会是什么样子？
这之所以重要，完全在于校准。如果最佳情况看起来是一个3亿美元的结果，那么早期风险投资的数学就已经失效了。你不能把一个有10%概率获得3亿美元结果的机会称为风险投资交易；期望值无法让你获得基金回报。胜利预演是一种自律，问的是：“如果我对所有事情的判断都是正确的，我是否正确到了足够的程度？”

我遇到的最优秀的创始人能够不假思索地阐述胜利预演。他们不仅用模糊的雄心壮志，而且用清晰的思维来思考公司在十年后的样子。他们能够描述他们想要构建的未来框架。关键是，他们想要那个未来的后果。他们这么说不仅仅是因为投资者喜欢大数字；他们实际上想要生活在胜利预演所描述的世界里。那，我之前写过，是一个有抱负的人所能拥有的最重要的特质：愿意承受你所想要的东西带来的后果。

失败预演

失败预演问的是更困难的问题。前瞻性的最坏情况是什么？如果事情搞砸了，这家公司在5-10年后会是什么样子，具体是哪里出了问题？

失败预演更难，因为它需要一种特定的偏执，而大多数创始人被教导不要表现出来。创始人应该表现出信念。但我遇到的最优秀的创始人私下里偏执，公开场合自信。他们已经想象过公司可能死亡的每一种方式。

在《创始人》一书中，关于 David Sacks 在 PayPal 的任期有一段精彩描述：
“‘我进行的思想实验之一是，如果我运营 eBay Payments，我会怎么做来杀死 PayPal？’Sacks 说。‘我想出了很多不同的办法！我一直担心有一天他们会想明白。’”

这就是运营模式下的失败预演。坐在竞争对手的位置上。想象那个想杀死你的实体最聪明、资源最丰富的版本。他们会做什么，你如何生存下来？

当然，这种偏执姿态的鼻祖是前 Intel 首席执行官 Andy Grove。他直接命名为《只有偏执狂才能生存》的书是关于这个想法的奠基之作：
“商业成功孕育着自我毁灭的种子。你越成功，就越有人想要分一杯羹，然后又是一杯，直到什么都不剩。我相信，管理者的首要责任是不断防范他人的攻击，并将这种防范意识灌输给他或她所管理的人员。”

那么这意味着什么呢？只是无休止的担忧，没有任何计划，因为任何计划尝试都只会招致更多的恐惧？错。Andy 有一个很好的框架，教你如何在这种环境中规划：
“你需要像消防部门那样规划：它无法预测下一场火灾会在哪里，所以它必须组建一个精力充沛、高效的团队，能够应对意外事件以及任何常规事件。”

注意，他并没有告诉管理者去预测具体的死亡。他告诉他们要建立能够从不可预测的死亡中幸存下来的能力。这才是做失败预演的正确方式。你不是在试图预测哪一层洋葱会失败。你是在试图知道其中一层会失败，并成为那种能够应对的组织。

当然，没有创始人能够确定地预测未来。但私下里进行过公司死亡推演的创始人与没有这样做的创始人之间存在显著差异。前者比后者多出十年的生存能力，你可以在30分钟的推介中感受到这一点。

回到最初的问题。你必须相信什么？
每一项投资都是一系列关于一系列风险的信念的堆叠。洋葱。一个刻度盘一个刻度盘地积累舒适与不适。你无法消除风险。你只能增加你实际思考过的事物的表面积。

胜利预演迫使你具体说明成功到底意味着什么。失败预演迫使你具体说明失败到底意味着什么。大多数投资者和大多数创始人都跳过了这两者，然后当结果与他们依赖的模糊直觉不符时，表现得惊讶不已。你不能靠叙事吃饭。
我之前写过关于每个决策都是基于数据做出的，然后由结果来衡量。我们在90%以上的时间里都是错的。但我们仍然在意。我们在意是因为我们相信。相信；真正地相信，是能够具体地阐明你必须相信什么以及为什么。