软件的“大撤退”：当高昂的 CapEx 终结软件高溢价，AI 时代应用层的终极防御力在哪里？
加力燃烧室
最近我频繁听到类似版本的对话。那些深思熟虑的精明投资者（GP和LP）告诉我，他们正在缩减未来一年对全新软件项目的投入。他们的逻辑是：AI迫使投资者做出更广泛的假设，风险状况已发生根本性转变，而私募市场的定价并未反映这一点。他们看不到自己如何因额外的不确定性而获得补偿。
我完全理解他们为何这么说。但我认为他们犯了一个错误。
软件领域的看空逻辑
这种担忧并非毫无道理。问题真实存在：AI原生产品会取代单点解决方案吗？Copilot会侵蚀按席位计费的经济模式吗？AI是否大幅压缩了构建时间，以至于也压缩了竞争时间？
当你在一个相对平静的时期为软件投资定价，却不知道上述哪种情景会成真时，你承担的假设风险比2019年SaaS鼎盛时期要大得多。
而私募市场尚未完全重新定价以反映这一点。公开SaaS的估值倍数已稳定在2-7倍ARR区间（中位数约5.4倍），大致回到了2016-2017年的常态水平。但不确定性状况绝非2016年可比。2016年的买家清楚自己买的是什么。而今天，他们购买的是一家可能被18个月前还不存在的东西增强或颠覆的公司。投资者认为风险与价格之间的差距令人不安，这并没有错。
但我不同意他们由此得出的结论。
类别混淆
对”不投新软件”采取一刀切立场，其最大问题在于将”软件”视为一个单一类别，而事实并非如此。它从来都不是。AI对技术栈中截然不同的部分产生着截然不同的影响。
对于建立在微薄差异化和无缝用户体验之上的轻量级SMB SaaS，确实存在真正的压力。那些为回报周期短的小型买家提供UI/UX便利性竞争的产品，是最容易被替代的。这种担忧在此处适用。
但对于企业软件、基础设施和开发者工具来说，情况几乎恰恰相反。
企业软件采购并非一时兴起。它涉及采购周期、安全审查、合规要求、多年期合同以及与现有系统的深度集成。没有企业会从一个可能抹掉其整个代码库的供应商那里采购。这些市场不会在一夜之间翻转。在这个细分领域胜出的公司，正是那些将AI嵌入企业已依赖的产品中的公司，而不是被AI取代的公司。
2024年全球企业软件支出达到3410亿美元，年增长率约11%，预计到2029年仅SaaS一项就将达到4660亿美元。Gartner预测2026年软件支出将增长14.7%，这是他们在企业技术领域有记录以来的最高数字。AI支出浪潮并没有吞噬软件预算。它本身就是软件预算。企业在2024年放弃了自行构建AI的尝试。他们转而从供应商那里购买。只是会选择那些拥有无法复制的独特能力的供应商。技术差异化至关重要。客户愿意为此支付更高的价格。
这种细微差别至关重要。问题不在于AI是否会颠覆软件。而在于它会颠覆谁的软件。高质量、深度嵌入的企业产品展现出的不是被取代的风险，而是AI作为杠杆的力量。
AI压缩的是时间线，而非机会
认为AI增加了投资风险的论点，假设AI主要是一种竞争威胁。但对于那些注定要蓬勃发展的公司来说，AI主要是一种运营倍增器。
那些内部使用Cursor、Cognition、Codex和/或Claude的12人公司，其功能交付速度过去需要40多名工程师才能实现。High Alpha的2025年SaaS基准报告发现，将AI深度嵌入其产品的SaaS公司，其增长速度是那些将AI作为次要功能的公司的两倍。特别是在年经常性收入低于1000万美元的群体中，差距更为显著。
效率和可扩展性的影响是讨论不足的部分。当一家公司能用更少的人做更多的事时，达到特定规模所需的总资本就会下降。这直接降低了退出时被稀释的风险，并改善了早期成长型投资者的回报状况。同时，这也为创始人提供了更多选择，而不会限制他们的潜力（这是过去几年反对效率的论点）。可扩展性不再与盈利能力负相关。这也意味着，最终胜出的公司将不是那些融资最多的，而是那些最聪明地利用AI来巩固其现有护城河的公司。对投资者而言，这是一个选择问题，而这正是尽职调查的用武之地。
真正的风险-回报错配在哪里
关于定价未反映风险的抱怨是准确的。但在这种错配对投资者不利的方向上，他们的判断是错误的。
私募市场确实在错误定价风险——是在后期阶段，而非早期阶段。当资本蜂拥而至时，共识正在推高估值。
后期阶段的软件估值仍然承载着显著的、未完全消化的修正前预期。2021年遗留的宿醉尚未完全清除。有数百家软件独角兽自2022年以来就没有融资，它们最终将需要根据不支持其上一轮估值的基本面进行重新定价。这才是非对称风险所在。当这些公司在2026年或之后试图重返市场时，清算就会到来。
我们投资的切入点（200-700万美元ARR）在结构上是不同的。在这个规模上，你是在为现有的业务以及未来的一小部分潜力买单，而不包含超高速增长的预期（如果发生了，那很好！）。早期成长阶段的估值倍数基于当前收入，并加上对发展轨迹的适度溢价。SaaS Capital的指数显示，在此阶段表现良好的私营公司估值倍数约为ARR的4.8-5.3倍，对于一个真实、盈利的业务来说，这是一个合理的倍数——与大多数上市科技公司一致。投资者随着公司的成功而繁荣，利益是一致的。Cambridge Associates的数据显示，成长型股权是最稳定、表现最佳的私募资产类别，恰恰是因为在该阶段保持入场纪律更容易。
LP们担心以2021年的价格承担2025年的风险。我们也是。当市场发生剧烈变化时，现在拥有一张白纸是一种优势。但答案是在阶段、估值和子类别上保持选择性，而不是完全退出软件资产类别。
为何被忽视的公司能特别地降低风险
最易受投资者担忧影响的公司，正是那些资本机器已经发现的公司。那些资金雄厚、经过多轮融资、正朝着增长目标燃烧现金、且上一轮估值虚高的公司，是我最担心的资产。AI构成威胁，导致定价错位，并造成退出不确定性。将这些风险叠加在一起，使得在此类公司上投资几乎难以为继。
我们瞄准的公司并不在大多数人的雷达上。它们一直在被大众忽视的市场中高效、盈利地构建业务。它们没有背负着虚高前轮估值的叠加风险。它们的股权结构表没有扭曲的动态。它们不是在窗口关闭前争相IPO的竞赛中。它们是安静的复利机器，构建着客户所需的东西。
一家盈利的、年经常性收入400万美元的公司，拥有清晰的技术差异化，没有资本化问题，并且创始人具有远见卓识，它并不承载一些投资者所担心的AI颠覆风险。它承载的风险是，其当前的成功变得如此显著，以至于可能危及一个更宏大的未来。
真正的考量
以下是我希望投资者考虑的真实版本。
软件不是一个正在衰退的类别。它是一个处于变动中的类别。市场正在惩罚那些本不该以那种方式定价的资产，而与此同时，对企业软件——深度嵌入、工作流关键、合规要求高——的潜在需求却在持续复利增长。就我个人而言，这让我更倾向于企业和基础设施领域，而远离垂直软件（你可以在此处阅读更多我的观点，或观看我关于此话题的对话）。
在这种环境下，风险调整后的机会不是袖手旁观。而是要精确选择你的入场点、你支付的价格以及你实际购买的东西。对软件的后期阶段、广泛分散、指数化敞口可能正变得越来越危险。而早期阶段、集中、高确信度的成长型股权投资，投向那些在持久的企业类别中运营的资本高效型公司，可能正变得越来越有趣，而非相反。
超巡（Supercruise）并非依靠推动繁荣周期的过剩燃料运行。它依靠的是那些在任何人出现帮助它们之前就找到了高效飞行方式的公司。在一个刚刚发现其假设过度膨胀的市场中，这些公司看起来越来越有吸引力。
在此刻暂停的投资者，可能会在几年后回来，届时定价已经调整，共识已围绕赢家重新形成。这没问题。事情就是这样运作的。但在当前基础上、当前市场中、以当前对这类被忽视公司的接触程度进入的窗口……它并非永久开放。
