Collaborative Fund 旗下 4 倍 DPI 基金 I 内幕

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本文信息来源：collabfund

顶尖十分位基金深度解析

最近，我的互联网信息圈似乎每个角落都在讨论风投回报——今天热议 Carta 图表，明天疯传 DPI 数据泄露表。我看到过关于滞后年份基金、超级基金泡沫、“风投傲慢指数”、前 1%退出门槛提升以及 VC 私募化的各类帖子。

但在这些喧嚣中，我很少看到真正剖析早期基金回报指标随时间演变的分析。这是个关键空白。多数研究聚焦仍处中期年份的基金，而纸面估值可能呈现不完整甚至误导性的故事。

为此我调取了 Collaborative 首支基金的数据，这支 2011 年成立的基金现已接近完全退出。它具体展现了风投业绩在整个基金生命周期中的发展轨迹。

第一支基金规模很小：800 万美元分散投资于 50 个项目。单笔投资额从约 1 万到 40 万美元不等，初始轮和后续轮平均都在 10 万美元左右。它专注美国市场，不限定行业领域，主要投资阶段从种子前到 A 轮。

闲话少叙，以下是该基金在整个存续期间几项核心指标的表现：

注：分配金额为有限合伙人净所得；出资额反映实缴资本。第 1-5 年的内部收益率数据无实际意义（标为”NM”）。

以下是回报数据的折线图：

Fig2_FundPerformanceGraph.r1.png

内部收益率（IRR）以虚线表示，对应次坐标轴。

出资在第四年完成，这对早期基金而言是典型情况。分配直到第四年才开始，并在第十年左右达到峰值：

整体表现强劲 ：该基金实现了 4.1 倍的净 DPI（实收资本回报率）——稳居前十分位。作为参照，PitchBook 数据显示 2011 年成立的基金中，3.0 倍回报即达到第 90 百分位。
耐心溢价 ：第十年时 DPI 仅为 0.9 倍。当前关于风险投资流动性不足的讨论甚嚣尘上。若在第十年时，这只基金本可能成为负面案例。但随后第十一年，DPI 跃升至 3.8 倍。流动性或许迟缓，但价值仍在持续积累。
IRR 过山车 ：第 6 年净 IRR 达到 18%（基于账面收益），中期出现下滑，随后在第 11 年因重大退出跃升至 22%。即便最终结果强劲，延迟仍可能损害 IRR 表现。
仍有潜力可挖 ：即便成立 14 年后，该基金的净 DPI 仍达 4.1 倍，净 TVPI 为 4.6 倍。这意味着还有约 0.5 倍的上升空间尚未兑现。这引出了基金生命周期末期的经典问题：是选择收割尾部收益，还是坚持到底？
浅 J 曲线 ：早期估值提升使 TVPI 在第二年就超过 1 倍，即便在开始分配前，有限合伙人的账面价值就已高于投资成本。

回报高度集中。八家公司——Upstart、Lyft、Scopely、蓝瓶咖啡、Maker Studios、Gumroad、Reddit 和 Kickstarter——贡献了几乎全部分配收益。

Fig4_DPISource.r2.png

注：”成本”指实际投入的累计资本。”现金回收”指基金通过退出事件获得的累计收益，不含（i）任何未实现的剩余价值及（ii）基金层面的费用支出。”倍数”为现金回收除以成本所得商数。

这些项目总投资额仅为80万美元，却带来了3760万美元的回报——平均回报倍数高达45倍。其余42个投资项目共投入720万美元，仅收回200万美元（回报倍数为0.3倍）。

在这八家公司中，回报结果差异悬殊：仅其中一家就贡献了总现金回报的73%。加上表现次优的三家后，累计占比已超过90%。回报倍数从1.4倍到115倍不等——这充分说明即便是”赢家”群体内部也存在高度集中性和巨大波动性。

幂律法则 ：八家公司贡献了约 95%的总回报，其中单家公司独占 73%。
资本效率 ：对头部八家企业的不足 100 万美元投资，最终产生了 3760 万美元回报。
投资金额≠收益上限 : 部分回报最高的项目初始投资不足 10 万美元，而尾部一些大额押注却归零。限制单笔投资规模能在不影响基金整体表现的前提下控制下行风险。
赢家差异度 : 即便在成功案例中，回报倍数也从个位数到超百倍不等，这说明并非每个成功项目都需要惊天动地，但少数极端案例可能产生巨大影响。

我们相信早期风投最大的风险并非失败，而是错过（或错估）那些极端成功的项目。在第一期基金中，八家公司贡献了几乎全部回报，其中单笔投资就占 DPI 的 70%以上——这正是幂律法则的体现。

Collaborative 的故事已延续 15 年，旗下四支早期基金现处于收获期。其中三支基金位列 PitchBook 前 25%分位，两支更以 DPI 指标进入前 10%行列。每支基金的回报都由少数几家公司主导，这些案例或许值得未来专文探讨。

在此之前，希望本文能提醒各位：对待基于未退出基金的业绩叙事需保持审慎。某些趋势确实存在且值得关注，但当基金进入成熟期后，许多当下最喧嚣的信号可能消退甚至逆转。在终局揭晓之前，所有故事都仍在书写中。