我们玩的游戏：作为两个独立资产类别的风险投资
来源: Shirlawn Capital
发布时间: 2026-04-23T12:05:49+00:00
1月，Andreessen Horowitz（A16z）宣布筹集了 150 亿美元，涵盖六支新基金。根据该机构自己的计算，这笔资金占 2025 年美国风险资本总分配额的 18% 以上。A16z 并非个例——不同的数据源都表明，在 2025 年筹集资金排名前 10 到 12 的机构，占据了当年所有风险投资额的约 50%。
我们目前在风险投资领域看到了前所未有的资本集中度——无论是流向机构还是初创公司，这都成为了热议的话题，理由很充分。这种集中化影响了整个风险投资生态系统；它迫使这些巨头下游的投资机构改变行为方式。
基金规模决定了策略。策略决定了哪些创始人能获得融资，以及由谁来提供融资。在这篇文章中，我将深入探讨基金规模和策略是如何发生变化的。同时我也会解释，为什么市场顶端的数学法则将传统的风险投资资产类别分成了两组，它们在玩着两种截然不同的游戏。
风投的数学
风险投资的回报传统上是由幂律驱动的。对于成功的基金来说，少数几项投资通常能产生基金级别的大部分回报。这种模式取决于每支基金在至少一两个真正巨大的退出结果中拥有相当大比例的股份。因此，行业经验法则是投资于有潜力“返还整个基金”的公司——即该基金的任何一笔投资，基于你在该公司的持股比例，其最终价值必须至少和你的基金规模一样大。
这条规则转化为非常具体的算术题。如果你假设在退出时拥有所有公司 10% 的股份，那么要返还一只 10 亿美元的基金，你需要一个累计企业价值达到 100 亿美元的公司投资组合。要返还 50 亿美元的基金，你需要 500 亿美元。这种规模的基金大多试图在其生命周期内实现 2 到 3 倍的资本回报。
如果你将 a16z 的筹资剥离到只有他们 67.5 亿美元的成长期基金，并假设在整个投资组合中拥有 10% 的股份，这就要求投资组合公司的企业价值达到 675 亿美元才能单靠该基金实现返本。再加上数十亿美元的应用基金、基础设施基金和美国活力基金——每一个都需要百亿美元级别的退出才能证明其筹集的资本是合理的。
而 10% 的股份是一个很高的假设——大多数投资者的持股比例远低于 10%，这意味着公司的退出规模必须更大。
这种规模的公司并不是凭空长出来的。在当前的人工智能周期中，候选名单大概是这样：OpenAI、Anthropic、xAI，总共大约 15 家以 100 亿美元或更高估值筹集了资金的公司。风投历史上不会资助直接竞争的公司——但现在超级基金别无选择。红杉资本是 Anthropic、OpenAI 和 xAI 的投资者；并且他们不是唯一这么做的。
这并不是在批评 a16z 或红杉资本。如果你在管理一个 150 亿美元的基金，你别无选择，只能将投资集中到那些有望达到数学规则所要求的回归门槛的公司。但这对于下游的资本配置者有着重大的影响。
涓滴效应
较小的基金并非孤立运作。种子轮或 A 轮投资者通常会针对由大型基金领投的 B、C、D 轮进行承销。当市场顶端集中在对风投可支持的公司极其狭隘的定义上时——目前它是基础模型、横向基础设施和深科技——它们下游的许多基金也开始寻找相同的特征。
对于以这种方式运作的业内人士来说，潜在的含义是，再以 10 亿美元退出来进行承销已经不合理了——因为该资产类别中最知名的人士根本不在乎 10 亿美元的结果。这听起来可能很疯狂，但却是事实。
想象一下，告诉一位刚刚注册公司的创始人，他们建立一家价值 10 亿美元公司的目标是不适合风投的。通货膨胀很高，但没那么高。在 10 亿美元的退出中，创始人可以合理地期望赚到九位数；这是世代相传的财富。但对于许多投资者——包括大多数已经成为 VC 代名词的品牌来说，这笔账算不通。
因此，市场正在一分为二。最近种子轮估值的走势完美地证明了这种分裂。根据 Carta 的数据，看看下图中的第 90 和第 95 百分位估值。在过去 12 个月里，它们翻了一番（或更多）。有一组投资者愿意为了他们认为“资本可读（Legible to Capital）”的公司付出高价——换句话说，这些公司能吸引那些实际上偏好投资于需要大量资金的公司的资本提供者。毕竟，这些巨型基金需要把他们的钱投出去。对于他们的模式来说，资金效率现在反而成了一件坏事！
另一方面，第 75 和第 25 百分位的估值变化要小得多。
生态系统层面正在发生什么
“检验一流智力的标准，是头脑中能同时存在两种相反的想法，却依然能保持正常运作的能力。” —— F·斯科特·菲茨杰拉德
我上面陈述的一切都是有效的。但以下陈述也是事实：
- 巨型基金并不邪恶或糟糕。恰恰相反，它们是机构和捐赠基金寻求分散风险、稳定回报和获得精选资产的绝佳工具。
- 10 亿美元的退出结果依然是非凡的。只不过，关心这些结果的投资者与 5 到 10 年前的人不同了。
- 资金效率当然还是好事。特别是对于创始人和早期投资者。
每个人只需要知道自己正在玩什么游戏——以 1.736 亿美元估值进行种子轮融资的公司，与以 2270 万美元进行种子轮融资的创始人，玩的是不同的游戏。不同程度的资本密集度，不同的招聘和增长方式，不同规模的竞争对手，不同通往成功退出的路径。
具有讽刺意味的是——创始人和早期投资者无论玩哪种游戏都能变得同样富有。
但它们终究是不同的游戏——我认为这二者完全是不同的资产类别。第一类是风险投资（Venture Capital），这是个传统行业，其名字最初来源于“冒险资本（adventure capital）”。这正是下沉市场某些领域正在发生的事情——逆向投资、高风险/高回报。第二类则是由顶端驱动的，它更类似于私募市场指数化（Private Markets Indexing，PMI）——一种类似指数运作的门槛游戏。这些基金由最大的成熟公司锚定，并将一小部分资金分配给显示出具有“资本可读性”的小型公司。
就在昨天我快写完这篇文章时，AngelList 联合创始人兼董事长 Naval Ravikant 宣布成立 USVC，这实质上就是面向散户投资者参与顶级私有公司的“私募市场指数”。这正好印证了我的观点。
回应反驳
当我向其他人提出这两个不同的市场应当被区别对待时，通常会听到一些反驳意见。我将在这里回应它们，并解释为什么我最终认为这些反驳经不起推敲。
- 这种资本整合的转变是周期性的，而非结构性的。 在看到这些 PMI 基金的表现之前，我们无法确定这种新常态是否可持续。但市场中的一些结构性变化有利于 PMI 公司的持久性，这与过去的巨型基金周期不同：
- 公司保持私有化的时间更长，而散户/机构资本愿意为获得投资机会买单。 二级市场和要约收购市场非常强劲，快速增长、高价值的公司上市的动力大大降低。PMI 公司充当了在这类伟大公司上市前获得投资份额的桥梁。这就是 Naval 试图用 USVC 为散户投资者做的事情。
- PMI 公司正在资助竞争对手，打破了传统风投的常规。 如上所述，数学法则迫使他们为了回报基金而这样做。过去公司将此视为负面信号，但由于资本整合以及 PMI 创始人所需的资金量如此之大，他们别无选择，只能接受资助过竞争对手的机构的资金。
- 资本进一步整合。 虽然要准确计算可以追溯到 2010 年代的单笔融资数据很困难，但请考虑这一点：在 2022/2023 年，前 10 大融资额分别占当年筹集的全部风险基金的 33% 和 26%。到了 2024/2025 年，这一数字分别跃升至 38% 和 43%。
- 你只是描述了早期和成长期风投之间的一些区别；或者大小基金之间的区别。这并不新鲜。 是的，这个行业一直有不同规模的基金，它们拥有不同的资本成本以及对任何特定投资的不同取舍。但现在区分这一点仍然很重要的原因是，你决定玩哪种游戏应该决定你的基金策略，无论基金规模或投资阶段如何。一个小型早期基金仍然可以玩这两种游戏中的任何一种。我会建议一个想要玩 PMI 游戏的小型早期基金进行 50 笔以上的投资，以分散他们投中几家定义市场的公司的几率；该基金可以承受稍微低一点的价格敏感度，因为他们是为了潜在的世代结果而承销。同样规模的基金也可以以更集中的投资组合和更严格的定价纪律来玩“传统风险投资”游戏。
- 你经营着一家小型、集中的早期基金。你提出这种区别是为了推销你自己的账本，将自己与大公司区分开来。 这在很大程度上是真的！但这种观点依赖于反向因果关系。我认为早期行业过度纠正，追求 PMI 而放弃传统风险投资（Venture），造成了系统性的价格错配。我正是基于这种信念才创办了我的基金。
- 我也相信私有市场公司可以随着时间的推移改变资产类别，这使得风投（Venture）更具吸引力。正如上一代的许多风投支持的公司最终吸引了 PE（私募股权）资金一样，我们将看到新一代许多由传统风投支持的公司在成长过程中最终吸引 PMI 投资者；毕竟，风险投资家历来低估了市场规模和潜在结果。一旦你建立了一家 10 亿美元的公司，通往 100 亿美元的道路通常会清晰得多。
为什么这两个明确的标签很重要
写这篇文章的目的不是要争论一种资产类别优于另一种（两者都非常重要）。它的目的是指出这种区别首先是存在的。
作为一名创始人：你可以优化筹集的资金量（并试图赢得“私募市场指数”游戏），或者优化资金效率（并试图赢得“传统风险投资”游戏）。作为一名投资者：你可以优化对“资本可读”的机会（PMI 游戏），或者优化价值（VC 游戏）。作为基金的 LP：你可以选择优化 PMI 或 VC。
一家公司的商业模式也决定了其创始人/投资者选择走的路。有些公司的商业模式需要大量资金才能成功；另一些则不然。两种都是值得建立的公司类型。作为创始人、投资者或 LP，你在任何一条路径上都能赚很多钱。但你必须始终清楚自己正在玩哪种游戏。
