垂直整合型资本聚合者：Web3 垄断现象实地指南
你好，
几周前，我们写下了最早几篇大型流动性投资论点之一。在对其进行投资评估时，我们并未将一场涉及朝鲜的2.8亿美元黑客攻击纳入风险考量。事后看来，在将资本部署到加密代币时，这本应是风险清单中优先级很高的一项。
今天的文章，源于我们此后获得的认知。我一直想弄清，是什么让协议具备反脆弱性，以及代币如何作为一个楔子来推动生态系统增长。自那次黑客攻击发生后的几周里，我们对 Hyperliquid 生态进行了更深入的研究。很快便显而易见的是，行业内的协议正在通过纵向整合来构建难以被竞争对手复制的护城河。
今天这篇文章将探讨 Web3 各赛道领军者如何维持自身护城河。在未来的一期中，我将拆解资本配置者如何演进以应对这些变化。如果你对这些主题感兴趣，欢迎加入我们的 Telegram 社群，点击这里， 或发送电子邮件至 venture@decentralised.co。
注——在本文中，我会频繁使用“供给侧聚合平台”“需求侧聚合平台”和“垂直整合型资本生态系统”等术语。为便于理解：
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供给侧聚合平台，是指吸引具有差异化特征的市场参与者，来提供一种同质化产品的平台（例如 Uber）。
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需求侧聚合平台，是指不断扩展供给，为一个从外部看起来高度相似的群体提供服务的平台（例如 Amazon）。
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垂直整合型资本聚合平台，是指将生态系统中的多个环节整合起来，在同一平台内向用户提供多种产品的金融实体。
简而言之——区块链是资金轨道 。一个协议的价值在于其经济产出 。可组合性和实时可验证性，使原生于区块链的企业能够实现纵向整合。代币则让产业栈各层的参与者能够通过一种共享媒介获得激励。那些有意识地规划产业栈各部分如何积累价值的团队，就拥有护城河。纵向整合有助于加快生态系统内的资本流转速度。若执行得当，它们会成为收入来源。
这篇文章的推特短版链接见此。
这是一个系列文章的前导篇章，该系列将探讨加密行业缓慢但持续的企业化进程。
这是 Bangalore 一个美丽的周六早晨。和往常一样，我大部分时间都待在 Cubbon Park。那里建于一个多世纪前，园中的树木往往比它们所处的这个国家还要古老。公园附近矗立着一些老建筑，那里曾被用来设计战斗机。“2607，”当司机驶入堵塞整座城市的车流时，我报出了我的一次性密码。我赶紧打开 Spotify，想用音乐淹没周围的喧嚣。J. Cole 的最新专辑成了救星。
几分钟后，无聊袭来，我便到 Substack 上寻求消遣。也许回家路上我还可以通过 Swiggy 订点零食——它相当于本地版的 Uber Eats。
短短几分钟内，我就用了四个不同类型的聚合平台。
Uber 聚合了全城的乘客，将自己定位为需求聚合者。Swiggy 也是如此。普通乘客和饥肠辘辘的人之间，你或许看不出太大差别。他们都可以被商品化。因此，作为平台，Uber 可以从其为实现规模化而聚合起来的每一种“商品”中抽取 30%（ 我是指人类用户 ）。餐厅对此深恶痛绝，司机也是如此。双方都会试图绕开平台，询问用户是否可以直接用现金支付，跳过平台。
乘客（ 或者在这里，就是我 ）明白，平台能够执行一套声誉系统，正是其价值所在。今天不进行现金交易。
在 Solana 上，你也能看到 Jupiter 的一个版本。它早期的影响力，源于其能够在各交易所之间路由订单，并向用户提供最优价格。Jupiter 聚合的不是餐厅和司机，而是承接我 WIF 买单流向的各类交易场所。
不过，Substack 和 Spotify 所处的是不同的轨道。Spotify 将最高达 70%的收入支付给唱片公司。截至去年，在 202.2 亿美元营收中，它向版权持有者支付了约 137.5 亿美元。它每赚取 1 美元，只有 0.04 美元会到达艺术家手中。至于 Substack，它从我为正在阅读的新闻通讯作者支付的费用中，只保留 10%。它既没有将读者商品化，也没有将作者商品化。它只是将自己定位为一种工具。或许这是有意为之，因为一旦它试图掌握定价权，平台上的作者很可能会直接离开。
Spotify 之所以是一个相对松散的供给侧聚合器，在于它合作了大量唱片公司。相比之下，Substack 则凭借其读者群，将自己定位为一个没有定价权的需求侧聚合器。
这些应用各自聚合了市场的不同侧面。但它们积累资本（或定价权）的能力，取决于其与自身生态系统的融合紧密程度。我们很快就会看到这一模式的另一种版本。
Web2 原生聚合平台借助两股力量，吸引了大量上线的用户。
1. 首先是摩尔定律在智能手机成本上发挥了魔力。仅印度一国就有 8 亿智能手机用户。如今，约有 55 亿人已接入互联网。（ 廉价手机，太棒了！）
2. 互联网成本下降，以及带宽成本迅速下滑。（ 互联网也更便宜了！太棒了！？）
相比之下，作为一种经济体的加密行业，其总潜在市场要小得多。据最乐观的估计，约有5.6亿用户曾与加密行业发生过互动。上个月，去中心化金融活跃钱包数量约为1000万个。这些是截然不同的经济体，遵循着非常不同的规则体系。
一种靠注意力运转，另一种则靠你钱包在链上流动的资产驱动。我们常常把注意力经济中的行为逻辑，混同于交易经济中可能发生的情况。比如，在预测市场中的人们，其行为方式就不同于他们在 Instagram 上的表现。
重新审视聚合战略
三年前，当我第一次写到聚合器时，我曾指出，区块链降低了核实与信任的成本。互联网最初的承诺是获取。你可以穿着睡衣坐在纽约，从深圳购买 Temu 的商品。我认为，区块链使得以极低成本与卖家实时核实并完成一笔交易成为可能。或者说，我曾预言这个行业将会如此演进。
2022 年，在这份新闻通讯迎来我的第一位赞助商（ 感谢 Nansen）时，我曾写道：
我们相信，区块链将催生一种全新的市场类别，使其能够即时验证链上事件。这将大幅压缩大规模验证知识产权的成本，并由此创造新的商业模式。
此后的几年里，这些新市场确实上链了。NFT 此后累计交易额约达 1000 亿美元。永续合约此后发展成了一个累计清算规模约 14.6 万亿美元的经济体。去中心化交易所累计清算规模约 10.8 万亿美元。技术将被用于在全球范围内与匿名交易对手完成交易清算，这一判断被证明是正确的。
但与此同时，也应当指出，OpenSea 的交易量已从当时约 50 亿美元回落至本月的约 7000 万美元。
市场出现、演化，也会消亡。人生中的许多事皆是如此。在这一过程中，它们为我们留下了可供徜徉与思索的养料。Sid 认为，加密领域的投机不是漏洞，而是一种特性。所有新市场在早期都处于未被清晰定义的状态，参与者并不真正明白自己买的是什么，也不清楚某样东西为何会有价值。新颖性已被计入价格之中。随着市场回归理性，估值会变得更有效率，泡沫则化作过往岁月的记忆。NFT 和去中心化金融都经历过各自这类狂热周期。
这些泡沫对于对货币轨道进行压力测试和验证至关重要，并最终为 Hyperliquid 这样的市场铺平了道路。
这也让我想到过去几周加密行业的运行状况。在过去三周里，Drift 和 Kelp 遭遇黑客攻击，被盗金额接近 5.78 亿美元。在过去十二个月中，DefiLlama 追踪的去中心化金融和加密协议领域共计约有 17 亿美元被盗。若剔除稳定币发行方，同一时期整个去中心化金融领域的协议收入约为 34.2 亿美元。
换句话说，过去一年里，去中心化金融每获得 1 美元收入，就有接近 0.50 美元因黑客攻击而损失。
与此同时，我们看到发布的应用数量正在增加。软件本身已经成为一种商品。App Store 本季度提交的应用数量较去年同期增长了约 84%。与此同时，两股力量也在同步显现：更多软件在争夺更少用户的注意力，而更少的平台却主导了加密行业内部所创造的大部分收入。
就在刚才，我们还置身于 Cubbon Park 的林木之间。现在，我们意识到，这个行业每赚得 1 美元，就会亏损 0.50 美元。我知道这个转折很陡——但请继续听我说。
如果把通过去中心化渠道赚取的 35 亿美元拆解开来看，你会很快发现一个规律：其中大约 40%来自衍生品平台。仅 Hyperliquid 一家就贡献了约 9.02 亿美元。第二大类别是去中心化交易所，其中龙头 Uniswap 创造了约 9.27 亿美元的手续费收入。MakerDAO 等借贷平台位居第三，合计收入接近 5 亿美元。它们的共同点在于，都是资本密集型业务。
与那些一个周六下午敲几行代码就能做出来的产品不同，这些平台需要协调有耐心的资本，而这些资本也必须愿意承担相关风险。我在下方链接的两篇文章中对这些主题进行了深入探讨。
这正是你会意识到 Web2 聚合平台与 Web3 原生聚合平台之间根本差异的地方。由于区块链本质上是用于转移资金并验证交易性质是否符合开发者设定规则的工具集，因此，只有当它们能够承载资本密集型运作时，才会变得有价值。永续合约交易所能够在同一天内反复将大额资金投入高效运转。借贷平台则从大量资金所产生的收益中抽取一小部分作为回报。
例如，Aave 在过去一年创造的约 9.2 亿美元收益中，赚取了约 1.23 亿美元。但这类聚合平台只有在能够掌控三个关键要素时，才能占据主导地位。
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供给侧（流动性），
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需求侧（用户）以及
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分发能力。
Hyperliquid 在这方面是个独特的存在。它已向开发者代码费用支付了接近 1 亿美元，但其绝大多数收入仍来自自身原生前端。它既能留住最优质的用户，又能扩大新用户与协议互动的接触面。
但这背后的逻辑是什么？一种理论认为，在 Web3 中，分发本身就是必须支付的“过路费”。大型协议往往能够拥有并留住自己最优质的用户。当你比较去中心化交易所与负责路由订单的链上聚合器所创造的收入规模时，这一点就会变得很明显。
在 Ethereum 上，聚合器占全部 DEX 交易的 36%。而在 Solana 上，这一数字视月份不同，最低可至约 7%。自上线以来，Kyber、1inch、CoW 和 ParaSwap 合计仅产生了约 1.12 亿美元费用。相比之下，作为承接了大部分交易量的独立交易所，Uniswap 的历史累计费用约为 55 亿美元。在 Hyperliquid 身上，你也能看到类似的现象。
总体来看，构建者代码在 Hyperliquid 累计约 11 亿美元的收入中仅占约 6%。MetaMask 凭借其在 Ethereum 上的紧密集成，去年通过兑换业务获得了 1.84 亿美元手续费收入。Phantom 创造了接近 1.8 亿美元的收入，但要看到，这只是一个具备庞大规模经济效应生态体系中的一小部分。只有当这些产品建立在单一协议之上，而该协议同时具备足够的流动性和经济活动，能够将价值导向这些产品时，它们才能真正发挥作用。
These products are able to attract and retain users because of the depth of liquidity available on them. Look through these lenses – 这些产品之所以能够吸引并留住用户，是因为其上拥有充足的流动性。透过这一视角来看，加密市场中的资本已不再是同质化的产品，而是最不可或缺的要素。资本的垂直整合让参与者有更多理由留在生态系统之内。在这样的体系中，资本会催生流动性，因为它能够被投入到富有成效的用途之中。
资本并不是护城河。它是你所构建的纵向整合的结果。纵向整合才是护城河，而资本只是其副产品。
但有一个前提：这只在“停放资本”没有被激励时才有效。不信吗？随便找一个上线前、针对存款设有空投计划的协议，你就会看到一个现成案例。又或者看看那些始终难以创造价值的众多 L2。
任何进行资本聚合的业务，都会因此成为黑客攻击目标。Drift 成为目标，是因为其 TVL 约为 5.7 亿美元。KelpDAO 成为目标，是因为其持有接近 16 亿美元的再质押 ETH。Hyperliquid 的跨链桥持有接近 20 亿美元的用户存款，使其成为这一领域最有价值的现存目标之一。Ronin（约 6.25 亿美元）和 Nomad（约 1.9 亿美元）的案例也说明了这一点。
由于区块链原生业务需要大量资本才能具备价值，因此形成了一种这样的局面：要想胜出，就必须处于脆弱状态，至少在保障资本安全和冻结资本流动的机制建立起来之前如此。
即便你确实拥有资本，庞大的 TVL 本身也不足以保证成功。在一个经济体中，若资本只是被闲置停放，或未得到充分利用，一旦遭遇黑客攻击，反而可能成为责任。这也是为何你会看到各类协议试图凭借其能够从细分用例中创造出何种经济产出来实现差异化。
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USDAI 背后的公司 CHIP 本季度已发放了接近 1 亿美元的贷款，同时还有一条规模达 15 亿美元的项目储备正在推进，预计将在全年为其风险较高的分层产品带来接近 16%的年化收益率。
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Maple 上风险最高的资金池可产生约 15%至 20%的年化收益率，与如今 Aave 上 USDC 资金池约 12.6%的年化收益率相当甚至更高。它已聚合了借款方，这些借款方能够利用该协议上的流动性来创造这种经济产出。
- 自然，Hyperliquid 是供给侧聚合器中最典型的案例之一，成功将资本投入到真正有意义的用途上。过去一年，Hyperliquid 实现了约 9.42 亿美元收入，平均 TVL 约为 35 亿美元。用非常粗略的数学来算，停放在该协议中的每一美元资本，年均周转次数接近 285 次，每 1 美元 TVL 可产生约 0.30 美元的手续费。相比之下，Aave 在其借贷市场中每 1 美元 TVL 仅产生约 0.05 美元手续费。
我几乎能听见我的金融学教授对我大喊，因为我拿 Hyperliquid（ 一个交易所协议 ）与 Aave（ 一种借贷渠道 ）的 TVL 收益进行比较。但在一个消费者偏好尚未预先确定、投资者忠诚度也并不深厚的市场里，资本会流向能够产生最佳结果的地方。把黑客攻击因素考虑在内后，投资者会为相关风险要求风险溢价。就目前而言，永续合约交易所是唯一能够将闲置资本在链上反复利用并持续产生手续费的场所。
我起初认为，Hyperliquid 只是一个供给侧聚合器，为愿意在链上交易的用户提供资本。这一直是我的判断。而这的确没错。 但当你考虑到它如何利用代币激励向其内部进行垂直整合时，这一判断就不再成立了。不过在谈到这一点之前，先让我解释一下垂直整合型生态系统是如何运作的。
Ticketmaster 负责美国 70%的大型现场活动。之所以它能够从你购买的门票中抽走 30%的费用——也许你只是为了在科切拉音乐节上看 Justin Bieber 播放他那些在 YouTube 上的老歌——是因为它拥有场馆、负责巡演推广、确保你在演唱会上能买到周边商品，并协调赞助商。你支付的这 30%，是 Stripe 在线处理一张售出票务交易所收费用的 15 倍。但你之所以愿意支付这笔溢价，是因为 Ticketmaster 在整条价值链上实现了垂直整合。
你以为自己置身于一个市场：艺术家、场馆和粉丝都是参与方，但没有人能就 Ticketmaster 的抽成与其讨价还价。Apple 的 App Store 也是如此。Apple 负责筛选店铺内容、收取付款、确保设备正常运行，并吸引数以百万计的用户——这些用户如今早已习惯了 Apple Pay 在你订阅又一个你永远不会用的应用时发出的那声提示音。
加密领域的垂直整合
各类协议也已开始缓慢践行同样的逻辑。
在 Web3 领域，如果纵向整合不能让资本提供者更容易参与协作，他们就会被视为一种商品。用户并不会产生忠诚度，除非整个生态系统实现整合，使这种累计形成的体验在其他任何地方都无法获得。
对 Maple 而言，这种整合将依托其多年与对冲基金和做市商合作的经验。对 Centrifuge 来说，这种整合则体现为其通过 Grove 为 Janus Henderson 的 JAAA 债券发行获得了接近 10 亿美元的资金。它们并非攫取经济体系中松散而抽象的环节，而是通过纵向整合为终端用户提供更好的产品。如此一来，它们便构筑起难以在一夜之间复制的护城河。
Maple 多年承销经验所构筑的护城河，或是 Centrifuge 作为值得信赖的资本协调者所形成的护城河，正是在一个资本与关系成为唯一难以复制之物的世界里，最具价值的竞争壁垒。
进行纵向整合的公司，可能会经常将产业链中的部分环节交给第三方。之所以这么做，部分原因在于自行承担这些环节并没有明显的经济收益。与其通过兑换和信贷承销所撬动的资本规模相比，Maple 自营托管业务，或 Metamask 发行自己的卡，未必能带来极为可观的利润。
然而，当一家企业实现指数级扩张时，掌控整个链条才是构筑竞争优势的关键。这在一定程度上也是行业内并购背后的逻辑。
当一家企业实施纵向整合时，你竞争的就不再是单一产品。真正的较量，是用户在其体系内获得的整体体验。在 Hyperliquid 上，一旦 HIP-4 上线，用户将能够免费提现入金（通过 Native Markets）、参与预测市场头寸，并将该头寸作为抵押品，在其永续合约产品上进行交易。它的风险引擎支撑了这一体验。值得一提的是，即便在当今传统金融领域，没有商人银行家，这样的操作也无法实现。
Hyperliquid 掌握了用户、入金通道、风控引擎、交易界面、流动性，并发行代币。对一家新企业而言，若想与之竞争，就意味着要同时在六条不同战线上作战。
对于新近上线的应用而言，从中分得一小部分份额，都比建立在 Monad 这样的新协议之上要好得多；后者旗下全部五个永续合约协议的衍生品累计交易量也仅约 26 亿美元。
像 Hyperliquid 这样的整合型生态系统会吸引开发者、更多集成、媒体关注，以及心满意足的代币持有者。（ 或者像我这样，花大量时间痴迷于研究这些机制如何运作的作者 ）
交易所已经看到了这一转变。Coinbase 收购了 Deribit，拥有托管业务，与 Circle 共同发行货币（USDC）并从储备金中获取收入，还建立了覆盖 100 多个国家的庞大钱包基础设施和入门通道。它还推出了自己的链，试图通过垂直整合来打通整体体验。诚然，Coinbase 在争夺零售用户这件事上或许来得太早了，因为这些用户显然并不想把内容“上链变币”，也不想使用 Farcaster。
Coinbase 的整合虽在宽泛意义上存在，但始终隐藏在层层官僚程序、监管障碍和内部优先事项之后。这或许正是开放接入的一体化系统与封闭系统之间的核心差异。作为一家市值约 600 亿美元的交易所，Coinbase 几乎没有动力去争取边缘开发者。
相比之下，Hyperliquid 受益于将其核心业务打造成最佳交易场所，并在此基础上同步构建生态系统，同时为底层代币赋能。
在这里，代币本身就是整合的一部分，因为它是维系这些整合持续运转并保持价值的共同底层。这也正是行业将“代币化协议”和“代币化企业”混为一谈的地方。代币化协议的前提在于第三方开发者能够多么便捷地在其之上构建。它会激励人们将价值向下传导至代币——通常表现为从市场上回购代币。
Robinhood 和 Coinbase 这样的公司是强大的经济参与者，但它们无法复制 Hyperliquid 由所有者兼运营者构成的核心网络。
该协议的空投确保其所有者都是那些为其作出经济贡献的个人。他们持有足够多的代币，足以促使自己为其创造价值。Hyperliquid 通过将 99%的收入用于从市场回购代币，坚定地践行这一目标。试想一家上市公司将 100%的收入用于向员工回购员工持股计划中的股份。或许我们会看到，人们对资本主义变得更容易接受。
而这正是你能看到这个行业如何演变的地方——无论我们在文化上是否喜欢。Solana 强调不可变性。Ethereum 则侧重于抗审查和开源。但只要仔细观察增长动能究竟落在哪里，你就会发现，这个行业正在根据商业现实调整其意识形态。
与混乱谈判
如果一个经济体系在单个季度里，每创造 1 美元收入就有 0.5 美元因黑客攻击而流失，那么这样的经济体系就无法建立。若创始人被要求对其产品中以 TVL 形式存放的数亿美元资金负责，他们就会转向 AI。每次发生黑客攻击时，我们都会急于寄望稳定币被冻结，而这反过来往往意味着它们是中心化的。
一个纵向一体化的体系，最终将不得不为了经济进步而放弃彻底的去中心化。
而这在互联网的发展史上并不是什么新鲜事。20 世纪 90 年代末，人们曾热衷于畅想一个开放的互联网——在那里，言论可以自由表达而无需承担后果。纳粹纪念品一度可以在 Yahoo 上被拍卖，直到法国法院于 2000 年介入。Tim Wu 在 Who Controls the Internet? 一书中对这一主题进行了深入探讨。互联网的历史，或许也是所有人类商业网络的历史——即彻底去中心化最终为一个更温和的版本让路，为了经济互动而放弃部分控制。
我们接受原始愿景的一个稀释版本，好让商业得以扩张，因为如果不加以稀释，混乱就会随之而来。
这种能量的大规模扩张，也体现在我们描述那些时代的方式中。“蛮荒”的西部，互联网的“繁荣期”。或许，甚至加密行业也正在经历类似的能量扩张与收敛。去年，我曾在下面的文章中深入探讨过这些主题。
这对创始人意味着什么？看看 Metamask 和 Phantom 的数据。这些业务赚的钱比大多数 L2 都多，因为它们处在一个拥有巨大经济产出的生态系统下游。通往虚无之地的跨链桥、无人问津的交易所，已经不再是商业模式。尤其当与之相伴的痛点还是黑客攻击时更是如此。你应该去流动性和用户当下所在的地方构建。
一夜之间复制一个垂直整合的产品或许并不现实。但你可以在其之上构建。
操作系统也曾出现过类似的模式。当 Blackberry 走向衰落、iOS 成为主导者时，开发者必须选择要在哪个平台上构建。如今我们也在加密行业看到某种类似的版本。只不过这一次，资本激励或许会让开发者更久地蒙蔽双眼。
还记得我提到过 Cubbon Park 吗？我常常会想，为什么在我待在 Bangalore 的这十来年里，这座公园始终干净整洁、维护良好。部分原因在于那里有规则。比如，晚上 6 点后你就不能继续停留其中。又或者，你若想在公园中央举办活动，可能会被人大声斥责。有时候这些规则很严苛，但正是这些规则让这个地方得以正常运转。
互联网平台和协议有许多相似之处。我们或许不喜欢围绕它的规则，但正是这些规则维持了其运转。
在垂直整合者的时代，我们或许会越来越愿意接受各种规则，以确保我们的资金留在我们手中，也让我们投入大量时间参与其中的经济体继续扩张。种种趋势都指向这一点。稳定币、RWA、采用封闭准入风控引擎的永续交易所、由身份不明的风险承保方支持的借贷平台，以及像 Derive 这样的链下 RFQ 产品，都在指向同一趋势。
即，垂直整合型资本聚合者愿意为推进发展而放弃对完全去中心化的幻想。
