Sheng Siong Group：四十年复利的代价

大多数人并未把这家公司本身视为一项投资来审视。Sheng Siong Group Ltd.（Singapore Exchange 股票代码：OV8）如今是新加坡第三大连锁超市，于 2011 年 8 月在新加坡交易所（SGX）主板上市。在截至 2025 年 12 月 31 日的 2025 财年，集团实现营收 15.7 亿新元、净利润 1.492 亿新元，年末持有 4.355 亿新元现金且无传统债务，并派发每股 7.0 新分股息，再创历史新高。

按2026年4月下旬约3.08新元的股价计算，公司市值约为40亿新元[1]，跻身新加坡中盘股指数边缘。支撑这一标题数字的基本面，其实低调得近乎不同寻常。而这些数字背后的故事，以及这一故事是否已被市场充分计价，正是本文试图拆解的问题。

四十年征程：从猪肉摊到40亿新元杂货零售商

昇菘的起源堪称一部典型的新加坡增长教科书。Lim Hock Eng、Lim Hock Chee 和 Lim Hock Leng 兄弟三人最初在家族养猪生意中工作，随后于 1985 年创立了这家连锁企业[13]。最初几十年并不光鲜。该连锁通过一家一家门店稳步扩张，依靠直接采购关系、平价策略，以及将活海鲜、生鲜农产品和包装杂货置于同一屋檐下的“湿干结合”业态。这正是新加坡组屋居民自传统湿巴刹时代起就熟悉的购物模式，只不过如今被搬进了设于建屋发展局（HDB）组屋社区内、配有空调的超市。

2011 年 8 月在新交所主板进行首次公开募股（IPO），标志着第一个转折点。凭借上市募集资金和经营现金流量，集团在 Mandai Link 建设了一座专门设计的中央总部及配送中心，此后一直成为其新加坡业务的核心支柱。线上杂货业务于 2014 年推出，并于 2021 年更名为“Sheng Siong Online”；而其谨慎的海外扩张则于 2017 年在中国昆明开设首家门店。

下一个转折点是新冠疫情。囤货需求推动营收从 2019 财年的 9.91 亿新元增至 2020 财年的 13.9 亿新元，净利润也在一年内大增 84%，达到 1.39 亿新元。将这一水平视为新常态运营水平的投资者，在 2021 财年和 2022 财年营收回归正常、略有回落时，难免感到些许失望。然而，这一回落幅度并不大：总营收仅较 2020 财年峰值下滑约 4%，利润则在 2021 财年下降约 4%后重新趋于稳定。自 IPO 以来，Sheng Siong 从未出现亏损，也从未停止派发股息。

该集团上市以来最为激进的一年，正是最近这一年。2025 财年，集团在新加坡新开 12 家门店，显著高于长期以来每年 3 至 5 家的指引水平，并接受了 JTC Corporation（与政府有关联的工业房地产开发商）的提议，在 Sungei Kadut 开发一座新的中央配送中心。预计新的配送中心将于 2029 年或 2030 年前后投入运营，其规模至少可支持 120 家门店。作为交易的一部分，集团必须将现有的 Mandai Link 物业出售或转让给经 JTC Corporation 批准的买家，这触发了 2025 财年业绩中录得的 220 万新元租约修改收益。2024 年末，集团还以 4900 万新元收购了 Jelita Property Pte Ltd，从而获得永久产权投资物业及一处旗舰门店选址。这也是多年来唯一一笔重大的企业交易。

Sheng Siong 实际上做什么

昇菘以单一经营分部进行报告：消费品超市零售。这种简单性是投资逻辑的一部分，而非缺陷。集团通过四种相互强化的方式赚钱。第一是直接采购和自有品牌。截至最新年报，集团旗下 28 个自有品牌共涵盖 2,035 个库存单位（SKU），包括 Tasty Bites、Heritage Farm、HomeNiks、Phizz 和 Happy Family，既能提升毛利率，也能在消费者降级消费时提供防御性抓手。第二是在组屋区推进门店扩张，集团大多数门店位于 HDB 组屋社区，其租金通过 HDB 和 JTC Corporation 的招标程序确定，结构性低于中央商务区或购物中心的铺位。尽管如此，FY2025 于 Leisure Park Kallang 及 The Cathay 开设门店（后者为集团首家乌节路门店）表明，只要租金账算得过来，该连锁也能在核心地段运营。第三是以 Mandai Link 配送中心为核心的集中化供应链，且不久后将由 Sungei Kadut 取代。 第四是规模仍小但正在增长的线上及即时零售渠道，包括 Sheng Siong Online 和 Sheng Siong 应用，并于 2025 年初通过与 Deliveroo 的即时零售合作关系加以补充。

地域敞口几乎完全集中于新加坡。2025财年，国内市场贡献了约97.6%的营收；中国昆明的六家门店贡献其余2.4%，但在当地竞争激烈的背景下，全年录得小幅净亏损。长期处于休眠状态的马来西亚子公司仍未开展业务。更值得玩味的是，尽管过去八年一直存在跨境扩张机会，集团却并未利用这家休眠子公司进军马来西亚；与此同时，集团在新加坡则持续稳步扩张。如果连盛松集团家门口最容易进入的相邻市场都未被推进，那么这清楚传递出一个信号：集团对海外机会的筛选极为严格。反过来看，其在中国的布局更适合被视为一个小规模、轻资本的试验平台，而非区域增长引擎。就实际情况而言，盛松集团本质上是一家纯粹的新加坡必需消费品标的，而管理层始终有意将海外扩张的上行空间控制在有限范围内。

行业：整合重塑下的防御性三足鼎立格局

新加坡的杂货零售市场规模约为 360 亿美元，长期以来一直由三大玩家主导[3, 5]。规模最大的是 NTUC FairPrice，这家合作社连锁企业拥有超过 370 家门店，市场份额超过 40%。直到最近，排名第二的还是 DFI Retail Group 在新加坡的食品业务，即 Cold Storage、CS Fresh、Jason’s Deli 和 Giant 的运营方。第三则是 Sheng Siong，这家立足社区、主打高性价比的挑战者。位列三强之后的是 Prime、Mustafa 和 Don Don Donki 等较小型玩家，合计仅占个位数市场份额。该品类本身向来以防御性著称：无论是在通货膨胀、衰退、战争还是疫情时期，新加坡消费者都会购买杂货，需求弹性相对较低。

整合：DFI 退出意味着什么

多年来竞争格局中最重大的变化正在此刻发生。2025 年 3 月，DFI Retail Group 宣布将其在新加坡的全部食品业务剥离给总部位于马来西亚的零售集团 Macrovalue，初始对价为 1.25 亿新元[12]。该业务包括 48 家 Cold Storage、CS Fresh 和 Jason’s Deli 门店、41 家 Giant 门店以及两个配送中心。这笔交易预计将于 2025 年下半年完成。DFI 给出的理由也很直接：2024 年，食品业务板块的营业利润率仅为 1.8%，而其保健与美容业务（Guardian）为 8.6%，便利店业务（7-Eleven）为 4.3%[12]。同一 Macrovalue 集团已于 2023 年收购 DFI 在马来西亚的食品业务，因此这位买方并非毫无零售履历的财务投资者，而是已被市场熟知、将进入一个熟悉角色的运营方。

对 Sheng Siong 而言，这一变化的影响体现在两个时间维度上。短期来看，任何所有权变更都会带来运营扰动，包括员工流失、与供应商重新谈判，以及在重新定位期间顾客流失，而边际客流外溢最自然的受益者，就是下一个价格最低的组屋区替代选择——Sheng Siong。中期来看，竞争格局将取决于 Macrovalue 的执行力：一家更敏锐、定位更聚焦的区域性业主，可能会以 DFI 未能做到的方式重振 Cold Storage 和 Giant，届时威胁方向就会反转。此次过渡也在微妙地重塑行业排位。Sheng Siong 在新加坡拥有 87 家门店，而原 DFI 投资组合为 89 家门店，过去泾渭分明的层级关系，如今已变成按门店数量计算、争夺第二名的几近平手局面；而在盈利能力方面，Sheng Siong 早已大幅领先原 DFI 新加坡食品业务。

结构性顺风：老龄化、购物券与生活成本

2025 年的宏观环境以一种特定方式对公司形成支撑。新加坡金融管理局（MAS）核心通货膨胀率在 2025 年平均为 0.7%，较 2024 年的 2.8%大幅回落，但消费者仍持续偏向注重性价比的购物。这一趋势正好契合 Sheng Siong 的市场定位。MAS 目前预计，2026 年核心通货膨胀率将在 1%至 2%区间，虽略有上升但仍属温和；与此同时，贸易与工业部（MTI）预计 2026 年国内生产总值增长将在 2.0%至 4.0%区间[4]。

撇开周期性因素不谈，未来十年里，比任何单一年份 GDP 数据更重要的是三大结构性顺风因素。首先是新加坡人口老龄化。65 岁及以上居民的占比正稳步上升，预计到 2030 年将达到约四分之一[14]。这一人口结构整体上有利于像 Sheng Siong 这样布局于住宅区、主打近邻便利和实惠价格的连锁门店。 其影响具有两面性。主食类杂货的需求将更稳定、也更具抗衰退性，但由于老年家庭的消费量通常低于年轻家庭，人均杂货支出的绝对增速不太可能显著加快。总体而言，人口老龄化趋势看起来有利于 Sheng Siong 的市场定位，尽管这一本身未必能推动整体品类增长。

第二个利好因素是政府对生活成本的支持。2026 财年预算中的代金券计划、可在参与超市兑换的社区发展理事会（CDC）代金券，以及渐进式加薪补贴计划（PWCS），都在将可自由支配支出引导至超市渠道，并以一种使价值定位连锁超市受益尤为明显的方式支撑消费者购买力。第三个利好因素是人口增长以及组屋发展局（HDB）项目储备本身。每一个新的组屋区都是一个可通过招标获取门店的机会，而新加坡政府持续推进的住宅建设，在未来十年将成为 Sheng Siong 新增可覆盖营业面积的最大单一内生来源。

结构性阻力与缓慢累积的风险

阻力同样切实存在。新加坡劳动力市场在结构性上持续紧张，而人口老龄化在这里则起到相反作用。劳动年龄人口减少意味着零售业劳动力进一步收紧。零售业渐进式加薪模式（PWM）正分阶段推进进一步加薪，Sheng Siong 将于 2025 年 9 月再次上调零售员工薪资，以符合 PWM 要求。饮料容器退货计划（BCRS）将于 2026 年 4 月 1 日启动，带来额外的合规复杂性及小幅成本传导。

即时零售和线上生鲜杂货（RedMart、Grab，以及 FairPrice 的电子商务布局）更应被视为一种缓慢发酵的风险，而非眼前的颠覆力量。线上渠道确实会蚕食小额、高频的干货杂货采购，对年轻消费者也更具相关性，但其在生鲜品类上存在结构性短板（顾客仍希望自行挑选购买商品）；同时，鉴于新加坡“最后一公里”配送成本高企，其单笔订单运营成本也较高；此外，对于在 Sheng Siong 客流中占比较高的年长社区消费者而言，线上渠道的重要性明显较低。更可能出现的路径，是利润边际的渐进式侵蚀，而非突变式变化；与此同时，Sheng Siong 自身的线上及应用渠道也在以绝对规模持续增长。

预计将于 2026 年末或 2027 年初投入运营的新山—新加坡捷运系统（RTS）连接线，可能会将一部分对价格敏感的杂货消费引导至长堤另一侧。这一影响目前难以提前量化，管理层也已公开承认存在不确定性。值得注意的是，购买杂货大多属于本地化、高频重复的消费行为，因此即便是对价格最敏感的消费者，跨境采购也不太可能成为日常行为。劳动力方面也可能存在一定对冲效应：跨境流动更加便利，或可在边际上缓解零售员工供给，从而部分抵消工资成本持续上升的压力。

除劳动力之外，成本压力是最后一块拼图。新加坡高度依赖食品进口，这使超市渠道在结构上暴露于全球大宗商品波动性以及汇率换算的影响之下，尤其是蛋白类和谷物受美元汇率影响，生鲜农产品则更多受区域货币波动影响。Sheng Siong 并未披露详细的外汇对冲政策，但其利润表显示，不同年份以美元计价的定期存款曾录得金额可观的未实现汇兑收益与亏损。投资者应将投入成本和汇率波动性视为该业务的常态特征，而非一次性风险。

护城河：成本、便利、习惯（以及防线何处开始变薄）

Sheng Siong 的护城河并非单一特征，而是一组相互叠加的优势，其中大多数都根植于消费者行为，而非技术或生态系统效应。每一项单独来看都不算深厚；但叠加在一起后，却展现出惊人的持久性。

最基础的一层是成本领先 。四十年的直接采购关系、涵盖 28 个品牌共 2,035 个 SKU 的自有品牌目录，以及位于 Mandai Link 的低成本中央配送中心，使 Sheng Siong 具备了结构性的成本优势，既能以低于 Cold Storage 等高端同行的价格销售，又能持续扩大毛利率。证据就在其多年业绩记录中。毛利率已从 2015 财年的 24.7%攀升至 2025 财年的 31.3%，期间并未采取任何会疏远注重性价比消费者的定价权举措，而这一路径正是最难复制的护城河组成部分。要迎头赶上，竞争对手要么需要数十年时间建立供应商关系，要么必须愿意在较长时期内补贴价格，而对于一家拥有股东的竞争者而言，这两种选择都不合理。

第二层护城河是位于组屋核心居住区的选址 。Sheng Siong 的大多数门店都设在组屋区内或毗邻组屋区，深度嵌入城市居民的日常生活圈。在线下食品杂货零售中，一条经验法则是：最近且可接受的选择往往胜出，因为单次购物篮子较小、到店频率较高，而便利性会在无数次小额采购中不断累积。组屋区的杂货铺位通常通过竞争性招标分配，但一旦拿下，一个门店往往能在一个社区扎根多年，极少被替代。Sheng Siong 不少门店在同一地址经营已逾十年，逐步培养出真正具有黏性的客流习惯。近期于 FY2025 在 Leisure Park Kallang 及 The Cathay（集团在 Orchard Road 的首家门店）开设新店，也表明这家连锁超市在租金账算得过来的情况下，同样具备在市中心运营的能力；但其护城河的核心，依然在组屋社区。

第三层是生鲜优势 。Sheng Siong 的“湿货加干货”业态，将活海鲜、新鲜肉类、水果和蔬菜与包装杂货置于同一屋檐下。这正是新加坡消费者从传统湿巴刹时代起就熟悉的购物模式，只不过被搬进了以组屋区为依托的空调门店中。生鲜采购是杂货购物中最难被线上玩家取代的一环，因为顾客希望亲眼查看并挑选自己购买的商品，尤其是鱼类和农产品。像 RedMart 这样的纯线上杂货零售商，以及 FairPrice Group 的电子商务构建，在顾客愿意信任拣货员选择的干货包装类别中，已经取得了实质性进展；但生鲜仍然是消费者真正更偏好实体店体验的类别。生鲜这一层优势，也在一定程度上构成了对 Cold Storage 等高端杂货零售商的防御，因为其生鲜选品的价格定位明显更高，而其顾客群体也与 Sheng Siong 面向社区的核心消费者并不重叠。

第四层是卓越运营与库存纪律 。Sheng Siong 的负营运资本模式，一部分源于经营行为（库存周转率高、补货纪律严明、损耗率低），另一部分则源于结构性因素，因为位于 Mandai Link 的中央配送中心是唯一一项实体资产，能够让所有这些效率持续叠加。库存天数、损耗率或供应商条款的每一项边际改善，都会直接转化为经营现金流量，因为公司在增长的同时并未进行资本再投资。2025 财年超过 90%的自由现金流转化率，是这种纪律性的下游体现，而非某一单一年度的偶然结果。新的 Sungei Kadut 配送中心可支持 120 多家门店，预计将于 2029 年或 2030 年投入运营；尽管在建设期间会明显压缩报告中的自由现金流，但这是公司着眼长期、刻意将这一层能力进一步提升的决策。

第五层是价值定位与消费习惯护城河 。经过四十年持续一致的信息传递，Sheng Siong 在新加坡消费者心中的认知捷径就是“便宜且可靠”。这是一项持久的消费者资产，虽然难以精确估值，却也最容易被低估。竞争对手的忠诚度计划（DFI Retail 旗下覆盖 Cold Storage 和 Giant 的 yuu Rewards Club，以及 FairPrice 的 LinkPoints）虽然存在且拥有相当规模的注册用户，但并未明显动摇 Sheng Siong 的顾客基础。原因更多是结构性的，而非战术性的：每周杂货购物篮中的价差，通常大于任何奖励计划可兑换的积分价值；而对大多数社区消费者而言，便利性也比积分更重要。那种无需在每次到店时重新权衡、默认前往 Sheng Siong 的隐性消费习惯，正是消费必需品投资者凭直觉就能识别、却无法体现在任何单一财务指标中的护城河。

在这五层面向消费者的护城河之下，另有两道更位于公司层面而非客户层面的护城河。第一道是创始人—经营者一致性 ，这在 SGX 上市的中型市值公司中颇为罕见。林氏三兄弟目前仍都在董事会任职，推定实益权益分别为 44.5%、44.8%和 46.4%。首席执行官 Lim Hock Chee 现年已近七旬，仍深度参与日常经营；自 2024 年以来，第二代也已逐步进入运营岗位。Lin Ruiwen 任职于母公司董事会，而 Lin Yuansheng、Lin Junlin 和 Lin Zikai 则担任运营子公司 Sheng Siong Supermarket Pte Ltd 的董事。第二道则是资产负债表护城河 ：净现金达 4.35 亿新元，约占市值的 10.9%，且没有传统意义上的债务，这使集团具备全球同业杂货零售商中少有的逆周期选择权。

护城河较弱之处

同样重要的是，要清楚了解其防线在哪些方面较为薄弱。第一个弱点是技术和电子商务 。Sheng Siong 的线上和即时零售业务布局仍较为有限，而于 2025 年初启动的与 Deliveroo Singapore 的合作，也因 Deliveroo 宣布将停止新加坡业务而遭遇一次非受迫性挫折。像 RedMart 这样的纯线上杂货零售商，以及 FairPrice 自身的电子商务构建，在数字化体验和“最后一公里”履约方面投入更为积极。Sheng Siong 的应用和线上渠道虽在增长，但仍处于跟随而非引领的位置。

第二个薄弱环节，取决于你如何解读，是海外扩张的可复制性 ，而这一点值得比简单下结论更审慎的界定。在新加坡组屋区行之有效的优势（核心居民区选址、低成本中央配送、深厚的本地供应商关系）并不能轻易移植，而昆明仅有六家门店的布局，正反映出在陌生的房地产、供应链和消费者行为环境中复制这一模式有多么困难。这里重要的细微差别在于，这在很大程度上是一种有意为之的战略纪律 ，而非管理层能力不足。管理层明确表示，只有在集团能够可信地复制其竞争优势的市场才会进行海外扩张；而截至目前，其评估结果是，马来西亚和中国大部分地区都未达到这一门槛。马来西亚尤其是一个强烈信号。一家休眠中的子公司就设在与新加坡仅一水之隔的地方，但管理层仍主动选择不将其重启，因为当地供应链更为复杂，而支撑新加坡模式的成本优势在马来西亚零售市场并不存在。 但其代价在于，Sheng Siong 出于自身选择，将其可触达市场限制在新加坡及中国一个小型“试验田”。即便这种克制值得称道，其增长天花板也确实存在，而这正是本文反复回到的核心张力所在。

第三个薄弱环节是转换成本 。这类成本实际上几乎不存在。顾客可以毫无阻碍地走进任何其他超市，而一旦资金实力更雄厚的竞争对手持续发起价格战，Sheng Siong 要么被迫跟进降价，要么眼看客流流失。迄今为止，其价格优势仍足够明显，而竞争对手的利润率也足够微薄，使这家连锁超市得以免受这种情形冲击；但这是一种长期存在的脆弱性，而非一次性的风险。

退一步看，比起护城河的数量，其持久性排序更为重要。成本领先和价值定位这两层最具防御性，因为二者都是通过消费者的重复购买行为持续累积，而非依赖资本开支。生鲜食品和选址这两层的持久性也几乎同样强，但会受到消费者偏好缓慢变化的影响（更多送货服务，以及自 2026 年末起通过 RTS Link 前往 Johor 进行跨境购物增加），以及房地产周期变化的影响（HDB 招标续约）。运营卓越这一层具有持久性且会自我强化，但新的配送中心资本开支周期将在建设期间收窄其可见收益。创始人经营者和资产负债表护城河，则是在未来五到十年变化最大的两项，因为家族传承将面临考验，而随着 Sungei Kadut 项目获得资金支持，净现金也将下降。这一切都不算花哨。它建立在成本、便利性和消费者习惯之上，而不是建立在技术、网络效应或生态系统之上。这样的组合，是否足以支撑市场当前给出的估值，正是本文其余部分试图回答的问题。

十年财务记分牌

从长期业绩记录来看，有几个特点尤为突出。2015 财年至 2025 财年期间，营收年均复合增长率约为 7.5%；即便剔除新冠疫情带来的提振，内生复合年增长率（CAGR）仍约为 6.5%，对于一个低增长类别而言已属稳健。净利润复合增速更快，约为每年 10.1%，而营收与利润增速之间的差距，是整页中最重要的单一数字。它直接反映了管理层“销售组合优化＋自有品牌＋直接采购”这一投资逻辑：毛利率从 2015 财年的 24.7%扩大至 2025 财年的 31.3%，十年间整整提升了 6 个百分点。尽管没有任何增发， 每股收益仍从 3.78 分以上升至 9.94 分，增幅超过一倍。自 IPO 以来，公司股本一直维持在 1,503,537,000 股不变。每股股息也从约 3.5 分翻倍至 7.0 分，且派息率在整个周期内始终稳定在约 70%的水平。

资产负债表随着利润增长而日益厚实。现金从2018财年末的8700万新元增至2025财年末的4.35亿新元，尽管公司每年派发的股息约为9600万新元，仍实现了持续积累。权益几乎翻倍，达到5.91亿新元。资产负债表上的租赁负债数字看起来比实际情况更糟。其几乎全部为门店物业的经营租赁，这些项目此前并未计入资产负债表（新加坡财务报告准则第16号自2019年起生效），而在资产端则有规模相近的使用权资产予以对冲。每股净资产值从2018财年末的19.4新分复合增长至2025财年末的39.1新分，七年间实现翻倍。

资本回报：同业最佳

过去十年中，有八年的股本回报率（ROE）高于 25%，在新冠疫情期间一度接近 40%的峰值，并在 2024 财年和 2025 财年回落至约 26%至 27%。投入资本回报率（ROIC）由于租赁负债这一分母因素，在结构上低出几个百分点，但在 2025 财年仍高于 19%。作为参考，该集团已连续第三年获得 The Edge Billion Dollar Club 颁发的消费必需品行业“三年加权 ROE 最高”奖项[11]。

这些回报的质量与其水平同样重要。营收在收银台以现金形式实现；营运资本在结构上为负，因为供应商为库存提供资金；稳定状态下的资本开支需求不高；而新增毛利几乎完整地转化为经营现金流量。整体来看，这是一门无需通过重新资本化即可实现增长的业务，这也正是公司多年来每年都能毫无压力地派发股息的原因。

在 2025 财年，集团录得 2.366 亿新元的经营现金流量，而资本开支仅为 2090 万新元。这意味着其自由现金流转化率超过 90%，且自由现金流足以轻松覆盖股息，仍有充足余量。新的 Sungei Kadut 配送中心最终将在未来数年拉低这一转化率，但按照管理层已传达的计划，自由现金流覆盖能力即便降至低谷，股息仍应可维持不变。

十一年持续派息：从未削减，再度上调

自 IPO 以来，昇菘集团每年都会派发中期股息和末期股息，且几乎始终维持在其自定的 70%派息率政策范围内。2025 财年末期股息为每股 3.80 新分，高于上年的 3.20 新分，使 2025 财年全年股息总额达到 7.0 新分，再创历史新高；该股息拟于 2026 年 5 月 15 日派付，尚待 2026 年 4 月 29 日举行的年度股东大会（AGM）批准。按 2026 年 4 月每股 3.08 新元的股价计算，过去 12 个月股息收益率约为 2.27%[1]。市场一致预期 2026 财年每股股息约为 8.0 新分[2]，这将使预期股息收益率升至接近 2.6%。就绝对水平而言虽不算高，但这一收益率是建立在内生盈利增长之上的。其总回报特征更接近“股息成长股”，而非“股息蓝筹股”，且派息从未依赖新增债务融资。

未来三到五年的增长驱动因素

最明显的增长驱动因素是门店扩张。管理层在 2025 财年新开了 12 家门店，远高于其长期指引的每年 3 至 5 家；储备项目包括位于 Blk 120 Canberra Crescent 的一处已落实网点、位于 11 Rivervale Crescent 的一家预计于 2026 年第三季度开业的新店，以及另外 5 项尚待公布结果的招标。新的配送中心规模至少可支持 120 家门店，集团明确提出的增长目标是在未来 10 至 15 年内每年新增 3 家门店，这意味着到 2030 年代后期，其门店网络规模将达到约 117 至 132 家。这相当于在可比门店增长之外，每年再实现约 3%至 5%的网络扩张；而 2025 财年的可比门店增长率为 1.4%。

第二个驱动因素是销售结构的持续优化和自有品牌的扩张。FY2025 毛利率再扩大 80 个基点至 31.3%，按当前营收计算，毛利率每再增加 100 个基点，税前利润约可增加 1570 万新元。

第三个因素是新的 Sungei Kadut 配送中心，其规模可支持 120 多家门店，并将在约 2029 年或 2030 年投入运营后提升生产效率和供应链杠杆。与之相应的代价是，具有实质意义的资本支出必须在 2020 年代后期获得资金支持，而作为与 JTC Corporation 交易基础的 Mandai Link 处置也将据此安排时机。

第四个驱动因素则更具投机性，即线上业务和即时零售。与亚洲其他较大市场的同行相比，新加坡消费者转向电子商务的速度较慢，但这一趋势已十分明显。2025 年初推出的与 Deliveroo Singapore 的合作，在 Deliveroo 宣布将停止新加坡业务后遭遇挫折，但管理层表示，将继续探索其他即时零售合作伙伴，并推动 Sheng Siong 应用的自然发展。

第五个、几乎可视为可选项的驱动因素是中国，但更恰当的框架是将其视为“测试实验室”，而非“增长引擎”。昆明6家门店在2025财年贡献了2.4%的营收，并录得小幅净亏损；而在集团逾10亿新元的资产基础之下，投向当地的资本规模相对有限。管理层的表态明显偏谨慎，将扩张定调为“审慎且有节制”，且2026财年的明确目标是提升现有门店表现，而非新增门店。因此，中国子公司在投资逻辑中的角色更接近一种低成本的可选性。若昆明业务最终实现盈亏平衡，且单店经济模型具备可复制性，随着时间推移，这或许会为更有把握的区域扩张提供支持。若未能实现，鉴于涉及金额较小，下行风险也相对可控，而管理层也已展现出将其控制在这一范围内的意愿与纪律。

主要风险与看空逻辑

以下六项风险值得仔细评估，按其在未来三年推动股价变动的可能性大致排序如下：

1. 估值偏高。 按 3.08 新元计算，该股当前交易价格约为过去 12 个月盈利的 31 倍、市净率为 7.9 倍[1]。这较 DFI Retail Group 约 25 倍的过去 12 个月市盈率[8]存在明显溢价，也较大多数市盈率处于 17 至 20 倍区间的美国可比食品杂货零售商有更大溢价。这一溢价反映了其质量、资产负债表以及盈利可预测性，但也意味着可容忍的执行失误空间有限，任何逊于市场一致预期的半年度业绩，都可能导致估值倍数出现明显压缩。

2. 利润率天花板。 十年间毛利率扩张 6 个百分点并不多见，而下一个 100 个基点几乎肯定比此前更难实现。若销售结构改善见顶，而工资成本又因渐进式薪金模式和饮料容器回收计划合规要求而持续攀升，毛利率可能停滞，甚至小幅收缩。2025 财年销售、分销及行政综合开支增长约 12.5%，快于 9.9%的营收增幅。若这一趋势持续，即便毛利率维持不变，也会侵蚀营业利润率。

3. 资本开支周期。Sungei Kadut 配送中心项目，加上门店持续开业，意味着资本开支将较近年每年 2000 万新元的常态水平显著上升。管理层尚未披露确切的总预算，但如此规模和产能的多年期项目，资金投入很可能高达数亿新元。在建设期间，净现金可能会明显下降，不过具体低点仍取决于项目进度安排以及 Mandai Link 处置所得。

4. 中国业务表现不佳。 自 2017 年进入昆明以来，八年间仅开设六家门店，而中国子公司在 2025 财年仍处于亏损状态。持续累积的小额亏损仍属可控的干扰因素。若在尚未于昆明验证单店经济模型之前，就试图大举扩张中国业务，这将意味着资本配置纪律发生重大转变，届时必须重新评估投资逻辑。

5. 创始人交班。 三位创始人兄弟如今都已年近七旬或步入七旬。管理层向第二代接班的安排已在公开层面释放信号（林瑞文进入董事会，另有三名家族成员自 2024 年起担任营运董事职务），但这一交接过程尚未经过真正考验。

6. 自由流通股与流动性。Lim 家族与 Sheng Siong Holdings 直接持有约 53%的股份，若计入推定权益，家族合计控制权接近 62%。公众自由流通股约为 46.7%，但按机构投资者标准来看，日均交易量并不高，这在一定程度上解释了为何对于一家拥有如此市值的公司而言，其已披露的机构持股比例异常偏低。

深入审视 Sungei Kadut：被迫重整装备，而非自由选择

风险清单中最具争议的一项值得单独展开讨论，因为任何投资者都会自然地问：新的 Sungei Kadut 配送中心，究竟是管理层过度自信的信号，还是在 Macrovalue 接手 Cold Storage 和 Giant 后，为捍卫成本领先护城河而采取的必要防御？坦率地说，两者都不是，因为这种二元判断忽略了 FY2025 年披露中明确指出的一个框架：这在一定程度上是一次被迫的重新布局。

从过度自信的角度解读，会认为这项持续多年的资本投入远高于近期资本开支的运行水平，而要消化按 120 多家门店规模配置的配送能力，就需要维持 FY2025 年极为激进的 12 家新店开设节奏，而不是长期指引中的每年 3 至 5 家。若门店增长回归常态，那么这座新的配送中心在结构上至少将在未来十年内出现过度建设。

从护城河防御的角度解读，这意味着新加坡结构性劳动力紧缺（渐进式薪资模式带来的工资上调、劳动年龄人口老龄化）使得劳动密集型配送成本逐年上升，而一个自动化程度更高的配送中心在一定程度上也是应对工资通货膨胀的保险措施。Macrovalue 是一家专注的区域运营商，自 2023 年以来一直负责运营 DFI 在马来西亚的食品业务，若认为 Cold Storage 和 Giant 的供应链在 2026 年至 2028 年间将保持原状，那未免过于天真。在竞争对手仍处于所有权过渡期的窗口期投资于配送效率提升，而不是等到其全面复苏之后再行动，即便绝对投入金额庞大，这样的时机选择也是合理的。

这种二元对立的看法忽略了一个事实：这并非一项可自由作出的战略选择。JTC Corporation 提出提供 Sungei Kadut 地块，但前提是集团须在 2031 年 12 月前，将现有 Mandai Link 物业出售或转让给 JTC 认可的买家。推动此次搬迁的并不是集团，而是 JTC；后者通过招标推出了一幅恰好符合 Sheng Siong 长期产能需求的地块。在理解这一点后，问题就不再是“集团是否应该花这么多钱建设一个升级版配送中心？”，而应变成“鉴于 2031 年后继续留在 Mandai Link 实际上并非真正可行的选择，JTC 附带条件的报价是否足够具有吸引力，值得接受？” 2025 财年录得的 220 万新元租约修改收益，是表明这项置换在账面条件上至少保持中性的早期会计信号。

因此，更为坦诚的看法，与其说是过度自信，不如说更接近必要的前瞻性防御。战略方向看起来是正确的，相对于 Macrovalue 的时机选择也属合理，而以生产率对冲工资通货膨胀的逻辑确实成立。真正棘手的是执行风险。在新加坡紧张的建筑劳动力市场中，要在四至五年的构建周期内，将如此规模的项目按预算、按附表推进，正是这一投资论文要接受检验的地方。如果 Sungei Kadut 能按计划成本、按附表落地，那么“护城河防御”这一解读将占上风；如果其成本显著超支，或交付时间拖延至 2031 年，那么事后看来，“过度自信”的解读将更具说服力。未来两到三年，项目预算和进度披露的重要性，将高于任何单一季度的同店销售表现。

管理层质量与资本配置

创始家族经营这项业务已逾四十年。执行主席 Lim Hock Eng 因对社区的贡献，于 2016 年获颁 Pingat Bakti Masyarakat（公共服务奖章），并于 2022 年获颁 Bintang Bakti Masyarakat（公共服务之星）。首席执行官 Lim Hock Chee 目前担任 Marsiling Citizens’ Consultative Committee 主席，并于 2026 年获委任为 Unit Pricing Industry Workgroup 联席主席。自上市以来，公司在资本配置方面的往绩一贯稳健且审慎。

自 IPO 以来，公司从未进行过权益融资。自 2011 年以来，总股本一直维持在 15.03537 亿股不变，这意味着每一分每股收益的增长都来自盈利扩张，而非财务操作。公司的并购活动一向审慎且不频繁。2024 年底以 4900 万新元收购 Jelita Property，是公司多年来唯一值得一提的企业交易，全部由经营现金流量支付，该交易不仅锁定了一家旗舰门店，也获得了一项永久产权投资物业。公司的股息政策大致为每年将约 70%的利润回馈股东；只有在 IPO 早期年份，派息率曾明显偏高。中国市场的试水同样保持克制，九年内仅开设六家门店，没有仓促铺开，也未宣布有意加速扩张。董事会共有九名成员，其中五名为独立董事，三名为女性董事（高于集团 30%的多元化目标）。审计与风险委员会由 Tan Huay Lim 担任主席，他曾是 KPMG Singapore 的审计及银行业务合伙人，并在该所任职 23 年。

关联方交易在新交所上市规则中正式称为“利益相关人士交易”（IPTs），确实存在，但披露充分，且相对于利润表而言绝对金额较小。2025 财年规模最大的累计 IPT 为 310 万新元，即就三处经营场所租赁向 E Land Properties Pte Ltd（一家林氏家族持有的实体）支付的租金。投资者应关注这一项目，但鉴于披露透明，其规模很难被视为存在滥用。

股东名册本身就清楚地说明了一切。家族持股平台 Sheng Siong Holdings Pte Ltd 持有 29.85%的股份。林氏三兄弟以个人名义直接合计持有另外 22.59%。Citibank Nominees Singapore Pte Ltd 持股 8.37%，是最大的托管账户持股主体，其后依次为 DBS Nominees、DBSN Services、Raffles、HSBC、OCBC 和 UOB nominees，持股规模逐级递减。 在这些代名人持股主体之下，股东名册很快变得稀疏。排名第十五和第十六位的 Lin Yuanfeng 和 Tan Peck Hiang 各持有 0.67%，其中 Tan Peck Hiang 为 Lim Hock Leng 的配偶。

估值：市场在为哪些因素买单

有三种框架有助于拆解 3.08 新元的价格。第一种是市盈率（P/E）倍数。按 2025 财年每股收益 9.94 分计算，过去 12 个月市盈率约为 31 倍[1]，明显高于 DFI Retail Group 约 25 倍的水平[8]。DFI 规模更大、地域布局更分散，但其回报率结构性偏低。从全球范围看，Sheng Siong 的估值介于 Costco 的高估值倍数（根据大多数数据提供商在 2025—26 年的数据，其过去 12 个月市盈率高于 40 倍）与 Walmart 和 Kroger 更为稳健的估值倍数之间；后两者的市盈率分别处于高二十倍至三十多倍区间，以及低十几倍至十几倍中段区间，具体取决于数据提供商和统计期间[15]。相较于普通杂货零售商，这一溢价确实存在，反映出市场认为，尽管 Sheng Siong 在规模上无法与 Costco 相比，但在回报能力和持续性方面更接近 Costco 这一端。

第二种估值框架是企业价值（EV）除以息税折旧摊销前利润（EBITDA）。2025 财年 EBITDA 以 1.76 亿新元的营业利润为基础，加回物业、厂房及设备折旧以及使用权资产折旧后，约为 2.4 亿新元。在扣除 4.35 亿新元现金头寸并忽略租赁负债后，对应的 EV/EBITDA 倍数约为 14 至 15 倍。若将资本化租赁负债视为债务，该倍数将略有上升。无论如何，充裕现金在一定程度上缓解了表面市盈率所带来的压力，但按这一指标衡量，Sheng Siong 的估值仍高于大多数区域性食品杂货零售同业。

第三个框架是市净率（P/B）。按 3.08 新元的市场价格和每股 39.1 分的账面价值计算，该股交易价格约为账面价值的 7.9 倍。单看这一水平似乎偏高，但与 26%的权益回报率相一致。从某种意义上说，用回报分解的视角比用估值倍数的视角更清晰。在 26%的 ROE 和 70%的派息率下，账面权益的隐含内部复合增速约为每年 8%，股息收益率则再贡献约 2.3%。这意味着，在估值倍数不发生变化的前提下，基准情形下的总回报预期约为每年 10%至 11%；注重估值的投资者会将其形容为价格已反映兑现，而非上行惊喜。

一个简单的贴现现金流框架得出的结论也大致相同。按9%的权益成本和3.0%至3.5%的永续增长率计算，当前股价意味着未来十年实际收入增长约为5%至6%，且利润率保持稳定。这是合理的。仅公司在新加坡的目标门店数量（到2030年由87家增至120家）就足以支撑约4%的收入增长，尚未计入任何利润率提升。但这也并非极其保守。这样的估值，本质上是在为执行力定价。若执行到位，股票将通过股息和适度的估值倍数支撑为你带来回报；若执行失手，估值下修的幅度可能相当大。

关于“母公司”问题的说明

一些读者会问，Sheng Siong 的估值与其母公司有何关系。从结构上看，答案是并无上市母公司。最大股东 Sheng Siong Holdings Pte Ltd（通常称为 SS Holdings）是一家私人投资实体，由林氏三兄弟各自约持有三分之一股权。SS Holdings 的主要存在意义是整合家族持股；其唯一具实质性的资产是这家上市公司的股份。因此，这里不存在可供变现的“上市母公司折价”，即历史上曾见于 Jardine Strategic 相对于 Jardine Matheson 的那种情况。对少数股东而言，上市股票价格本身就是“母公司价格”。控股家族主要通过 Sheng Siong Group 的股息获取经济利益，而非通过一家单独估值的控股公司，这在东南亚财团标准下显得格外清晰简洁。

近期新闻与催化因素

集团于 2026 年 2 月 27 日公布 2025 财年全年业绩，营收为 15.7 亿新元（增长 9.9%），净利润为 1.492 亿新元（增长 8.5%），期末股息由每股 3.20 分上调至 3.80 分。2026 年 4 月 23 日，管理层发布了对股东周年大会前提交问题的回应，涉及 Sungei Kadut 配送中心、中国业务亏损、劳动力成本前景以及集团的即时零售战略等议题。股东周年大会定于 2026 年 4 月 29 日举行，议程包括重新选举首席执行官 Lim Hock Chee 及独立董事 Ko Chuan Aun。

最重要的行业层面催化因素正在 Sheng Siong 自身运营之外展开。DFI Retail Group 以 1.25 亿新元将其新加坡食品业务（Cold Storage、CS Fresh、Jason’s Deli 和 Giant）出售给 Macrovalue 的交易已于 2025 年 3 月宣布，预计将在 2025 年下半年完成[12]。这一过渡将在 2026 年和 2027 年持续推进，而对于这些完成品牌重塑的竞争门店在短期运营磨合中出现的任何扰动，Sheng Siong 将是最自然的受益者。投资者应关注 Sheng Siong 的半年同店销售额，观察 2026 年是否会因这一过渡而出现明显跃升。

展望未来，值得关注的主要日期和催化因素包括：

• 2026 年 4 月 1 日。 饮料容器退货计划开始实施，这将带来一定的运营复杂性，而超市将在其各门店层面予以消化。

• 2026 年 4 月 29 日。 年度股东大会及末期股息批准。

• 2026 年 5 月 15 日。 期末股息支付日。

• 2026 年第三季度。 位于 11 Rivervale Crescent 的新门店预计开业。

• 2026 年末/2027 年初。 新山—新加坡 RTS Link 计划启用，届时可能出现跨境购物分流，这一影响确实难以提前建模评估[10]。

• 2026—2027 年。DFI/Macrovalue 在竞争对手 Cold Storage 和 Giant 门店的过渡整合将逐步展开。

• 2029—2030 年。 新的 Sungei Kadut 配送中心投入运营。这是盛松集团自身可控范围内规模最大的单一多年期催化因素，同时也将是其多年期资本开支的峰值。

主要机构持股方：关于自由流通股的一则说明

值得注意的一个区别点是，在向美国证券交易委员会（SEC）披露的主要机构 Form 13F 申报文件中，并未见到 Sheng Siong 作为核心持仓出现[9]。在 Lim 家族之下，已披露的主要持有人大多是设于新加坡的代名人账户：Citibank Nominees（8.37%）、DBS Nominees（4.43%）、DBSN Services（4.20%）、Raffles Nominees（2.55%）、HSBC Singapore Nominees（2.29%）、OCBC Securities（1.38%）以及 UOB Nominees（1.34%）。这些账户掩盖了最终实益拥有人。规模较小的代名人持股还包括 Moomoo Financial Singapore（0.89%）、BNP Paribas（0.68%）、iFAST Financial（0.67%）和 Phillip Securities（0.66%）。虽然官方自由流通股比例为 46.7%，但从实际功能上看，流通盘主要由通过本地托管机构持有股份、以新加坡为基地的散户和高净值投资者主导，而非国际长线机构投资者。这种股权结构带来了切实后果：机构分析师覆盖度较低，价格发现往往更多通过散户资金流来实现。这既是流动性风险，偶尔也会成为有耐心投资者获取错误定价机会的来源。

看多与看空

看多逻辑

看好 Sheng Siong 的理由建立在五项相互强化的观察之上：

• 它是新交所上市公司中规模最大的纯正新加坡杂货零售运营商，所处品类具备防御属性，且在新加坡没有一家可比质量的上市竞争对手。

• 门店扩张储备不仅没有放缓，反而正在加速（2025 财年新开 12 家门店，而长期指引为每年 3 至 5 家），且新的配送中心规模足以在中期内支持至少 120 家门店的网络。

• 4.35 亿新元的净现金头寸，加上以租约支持的运营模式，使公司在资产负债表方面具备不同寻常的灵活性，足以为新配送中心提供资金、安然度过经济衰退，并继续提高股息。

• 自 IPO 以来，公司每年均派发中期股息和期末股息，而 2025 财年期末股息再次上调，在有机盈利增长之外提供了收益率底线。

• 超过25%的净资产收益率和接近20%的投入资本回报率，在东南亚上市杂货零售商中属行业最佳水平，而由创始人主导的持股结构也使内部人士与中小股东的利益保持一致。

贯穿其中的主线在于，毛利率扩张引擎（销售结构优化、自有品牌加直接采购）已悄然运转逾十年，且没有放缓迹象。一个示意性的乐观情景——并非目标价格——是，中个位数的收入增长叠加利润率持续温和扩张，可在三年内将每股收益推升至约12美分。若按当前约31倍估值倍数维持不变，该情景意味着股价将显著高于目前水平。

看空情景

看空逻辑首先始于估值。按约 31 倍过去 12 个月市盈率计算，Sheng Siong 的交易估值高于 DFI Retail（约 25 倍），也显著高于全球食品杂货零售行业 17 至 20 倍的平均水平[8]。当前股价中预留的容错空间有限。新的配送中心资本开支周期（预计多年累计超过 2 亿新元）将在 2027 至 2030 年间使净现金缓冲减半，并在此期间压低自由现金流覆盖水平。自有品牌和销售结构改善带来的毛利率提升，或许正逼近结构性上限，而一旦这一部分利润率受压，又将叠加渐进式工资模式和饮料容器退货计划所带来的工资成本上升压力。随着 Deliveroo 退出新加坡市场，快速商务业务的执行效果仍是一个悬而未决的问题。中国门店目前仍处于亏损状态，除非管理层能够证明单店经济模型成立，否则这仍将持续消耗资本。按视同权益口径计算，创始人持股超过 60%，这在公司治理上是一把双刃剑：一方面实现利益一致，另一方面也因自由流通股比例偏低而限制了机构资金的承接能力。 最后，作为一家上市公司，该公司从未经历过新加坡消费者真正意义上的深度衰退；新冠疫情是由囤货推动的供给侧冲击，而非需求侧收缩。一个具有代表性的悲观情景是：毛利率压缩100至200个基点，同时资本开支高于预期，导致每股收益连续两年下滑。在这种情况下，估值倍数压缩至20倍出头区间是有可能的，股价也将面临相应下行空间。

一种不同的视角：为何利润率的持久性是唯一的问题

撇开各种相互竞争的情景、宏观背景以及对管理层的评估不谈，股价为3.08新元时的投资逻辑，归根结底取决于一个变数：过去十年推动毛利率累计提升逾六个百分点的毛利率扩张引擎，未来能否继续上行。自有品牌、直接采购和销售结构优化，过去十年来一直是主要驱动力。市场实际上是在为这一引擎的延续提供背书，而按约31倍的历史市盈率来看，这一期待并非不合理。不过，这也意味着可容忍的偏差空间相当有限。

更为乐观的一种看法是，市场低估了利润率扩张仍然存在的上行空间。尽管昇菘集团的自有品牌渗透率正通过 28 个品牌、2,035 个 SKU 稳步提升，但与全球渗透率最高的杂货零售商相比，其结构性水平仍然偏低；在后者中，自有品牌产品占总销售额的比重要高得多。在 15.7 亿新元营收基础上，自有品牌占比和销售结构的进一步改善，仍可转化为可观的利润增长。在这一框架下，昇菘与其说是一家传统杂货零售商，不如说是一家轻资产的消费复利型企业，且其利润率提升进程仍处于早期；就此而言，当前估值倍数如果说有什么问题，那也只是对这段被低估的增长空间给出了一个合理价格。

另一种偏空的解读是，轻松取得的收益可能已经基本到手。毛利率接下来每提升 100 个基点，难度都将高于上一轮，因为显而易见的销售结构优化以及最容易切入的自有品牌品类，基本都已完成。与此同时，渐进式加薪模式下的工资通货膨胀、饮料容器退货计划的合规成本，以及 DFI 股权重组后竞争格局的变化，可能抵消进一步的产品结构改善，使集团在为 Sungei Kadut 进入更重资本开支周期之际，营业利润率面临一个温和上限。在这种情境下，盈利增长放缓，而估值倍数仍维持高位，这种组合通常难以长期持续。

仓位判断：这种配置何时有效？

按当前水平来看，投资逻辑较少取决于估值倍数扩张，更多取决于执行力。若集团能够实现门店数量每年持续扩张 4%至 5%，维持稳定或略有扩张的毛利率，并在 Sungei Kadut 周期内审慎配置资本，那么在估值倍数不发生变化、或贡献极小的情况下，中个位数的盈利增长叠加 2%至 3%的股息率，足以支撑低双位数的总回报前景。不过，容错空间较为有限。任何毛利率受压、同店销售转负或资本开支超支的迹象，都可能令该股被重新定价至更低的估值倍数。

从实际操作来看，这类股票往往会在经营层面出现噪音的时期变得更具吸引力，因为短期压力会暂时掩盖其原本稳健的长期基本面。历史经验表明，在优质复利型公司表现较不亮眼的季度买入，往往比在其连续交出漂亮业绩之后再买入，更是一条更可靠的路径。

单一变量决策框架

如果把投资逻辑归结为一个问题，那就是利润率的持久性。若你相信 Sheng Siong 在未来五到十年内，能够凭借销售结构、规模效应和采购优势持续提升毛利率，那么当前估值可以被视为对这家高质量消费复利型企业的合理定价。若你认为毛利率已接近结构性上限，那么这只股票所反映的未来盈利水平将很难被超越，却很容易令人失望。以 3.08 新元计，市场的定价并非明显错误，但也没有留下太多犯错空间。

什么会颠覆这一投资逻辑

如果你持有 Sheng Siong，或正考虑买入，值得关注的前瞻性指标并不多，但都很具体。其中最重要的有五项：

1. 半年度毛利率。 若任何一个半年期跌破 30%，都可能意味着竞争性定价重置、美元走强引发的原材料冲击，或无法转嫁的劳动力成本上升。

2. 同店销售增长。FY2025 年，可比门店销售增长为 1.4%。如果随后几个半年期持续转为负值，将表明竞争加剧（最可能是 NTUC FairPrice 压价）或消费者需求确实走弱。

3. Sungei Kadut 配送中心资本开支附表。 如果预算明显超出预期，或交付时间推迟至 2030 年之后，自由现金流覆盖和股息覆盖都会随之走弱。

4. 中国盈利与亏损走势。 中国净亏损扩大，或任何实质性扩大中国业务的决定，都将意味着资本配置纪律出现重大变化，必须重新定价。

5. 股权过渡。 如果林氏家族的视作权益发生重大变化，或三兄弟中任何一人在没有明确交接安排的情况下辞任，都将迫使市场重新定价目前股价中所隐含的管理层溢价。

核心结论

Sheng Siong 仍然是 SGX 上最优质的必需消费品企业之一。资本回报率高、自由现金流创造能力强、连续十一年派发股息，并拥有一份兼具韧性与选择性的资产负债表。过去三年、过去五年，乃至过去十年，这些都没有改变。改变的不是这门生意，而是价格。

从现在起，回报更不可能由估值倍数重估推动，而更多取决于公司能否继续执行这一已被验证了四十年的同一模式。看多逻辑的核心在于执行：继续做这个家族四十年来一直在做的事，只是拥有更多门店、更大的配送中心，以及一个逐步现代化的全渠道体系。看空逻辑的核心在于天花板：这家公司确实很优秀，但如今的定价或许已经反映出它比现实更为卓越；而其有意限制区域扩张雄心的决定，也意味着收入增长的上行空间锚定于新加坡组屋供应管线，而非一个跨国铺开的增长故事。

因此，对投资者而言，问题已从“这是不是一家好公司？”——答案显然是肯定的——转向“这种优秀在多大程度上已经反映在价格之中？”观察半年度毛利率、同店增长以及 Sungei Kadut 资本开支进度表，将能在估值倍数变化之前，判断出究竟是哪一种情景正在展开。

参考资料

市场数据来源

1. Yahoo Finance、Growbeansprout、TradingView（sg.finance.yahoo.com/quote/OV8.SI；growbeansprout.com/quote/OV8.SI；tradingview.com/symbols/SGX-OV8）。股价（截至 2026 年 4 月 20 日为 3.08 新元）、52 周高点（2026 年 4 月 9 日报 3.25 新元）、市值（约 39.7 亿至 40.1 亿新元）、历史市盈率及股息率参考数据。访问时间为 2026 年 4 月。

2. Stock Analysis（stockanalysis.com/quote/sgx/OV8）及一致预期股息预测数据。2025 财年股息率约为 2.27%，对应股息为 7.0 美分；2026 财年市场一致预期每股股息约为 8.0 美分；一致目标价约为 3.04 新元。访问时间为 2026 年 4 月。

3. Mordor Intelligence。2024 年新加坡零售/超市行业市场规模约为 362.5 亿美元。（mordorintelligence.com/industry-reports/retail-industry-in-singapore）

4. 新加坡贸易与工业部（MTI）。2026 年国内生产总值增长预测区间为 2.0%至 4.0%。相关信息引述自本集团 2025 财年业绩公告及配套的 MTI 新闻稿 。

5. Gourmet Pro。新加坡超市格局，以及 FairPrice / DFI / Sheng Siong 三足鼎立的构成。（gourmetpro.co/blog/biggest-supermarkets-singapore）

6. 新加坡金融管理局（MAS）。新加坡核心通货膨胀率：2024 年为 2.8%，2025 年平均为 0.7%，预计 2026 年为 1%至 2%。相关数据通过集团主席声明（2025 财年年报）及配套的 MAS publications 引用。

7. 新加坡统计局 / National Population and Talent Division。有关人口和组屋住房背景的语境资料，用于支持社区门店扩张论文。

行业及同业比较资料来源

8. 股票分析、Stockopedia、Simply Wall St。DFI Retail Group（SGX：D01）的可比倍数；DFI 过去 12 个月市盈率约为 20 至 25 倍，相关数据引自已发布的估值页面及分析师一致目标价区间。访问时间：2026 年 4 月。（stockopedia.com/share-prices/dfi-retail-group-SGX:D01；simplywall.st/stock/sgx/d01）

9. Fintel.io 和 Yahoo Finance。关于 Sheng Siong 的第三方机构持股分析显示，未披露任何提交 13F 表格且持股超过主要股东门槛的机构持有人；其持股结构实际上由零售投资者和以新加坡为注册地的托管账户主导。访问时间：2026 年 4 月。（fintel.io/so/sg/ov8）

10. Johor-Singapore Special Economic Zone（JS-SEZ）和新加坡陆路交通管理局。Johor Bahru–Singapore RTS Link 预计于 2026 年底至 2027 年初开通 ；集团在 2025 财年评论以及相关公共基础设施简报中提及跨境消费者流动背景。

其他公开参考资料

11. 《The Edge》十亿美元俱乐部。盛松集团连续第三年获颁“过去三年最高加权股本回报率（必需消费品行业）”奖项，见于其 2025 财年董事长声明。

12. DFI Retail Group / Macrovalue 交易公告（2025 年 3 月）。DFI Retail Group 以 1.25 亿新元将其新加坡食品业务（Cold Storage、CS Fresh、Jason’s Deli 和 Giant；共 89 家店铺及两个配送中心）出售给 Macrovalue，预计将于 2025 年下半年完成。该信息来源涵盖：交易价格、店铺数量、业务分部营业利润率背景（2024 财年食品业务为 1.8%，而健康与美容业务为 8.6%，便利店业务为 4.3%），以及 Macrovalue 此前于 2023 年收购 DFI 马来西亚食品业务的交易。（相关报道见 DBS Insights、The Smart Investor、Dr Wealth、theedgemalaysia.com、theonlinecitizen.com。 检索于 2026 年 4 月。

13. Sheng Siong Group Ltd 2025 财年年度报告，董事会成员简介。资料来源包括：创始人在创立本集团之前曾在其家族养猪业务中任职；本集团于 1985 年成立；以及 Lim 兄弟自 1983 年（Lim Hock Eng 和 Lim Hock Chee）及 1994 年（Lim Hock Leng）起担任 Sheng Siong Supermarket Pte Ltd 董事。

14. 新加坡统计局，《2024 年人口简报》／国家人口与人才署。预计到 2030 年，65 岁及以上居民将占居民总人口的约 24%，高于 2023 年的 18.4%。

15. Yahoo Finance、stockanalysis.com、Bloomberg 一致预期页面 （涵盖 COST、WMT 和 KR）。截至 2026 年 4 月，作为 Costco Wholesale Corp.、Walmart Inc.和 Kroger Co.的市盈率参考区间。由于不同数据提供商及报告期间存在差异，本文仅将相关倍数作为大致区间的交叉参考。

数据完整性说明

• 2015 财年至 2024 财年的历史财务数据均来自 Sheng Siong Group 当年公布的年度报告。2025 财年数据来自新交所于 2026 年 2 月 27 日发布的业绩公告（“SSG-Results-Announcement-2HFY2025”）。若 2024 财年的可比数据在 2024 财年与 2025 财年文件之间存在轻微差异，本文采用最新的 2025 财年公告中重述后的数字。

• 自由现金流量、投入资本回报率（ROIC）及 EBITDA 的估算均由作者根据已披露的损益表、资产负债表及现金流量表科目推导得出。现金流量图表中所使用的 2018 年以前经营现金流和资本开支数据，为基于早期年度报告中最接近的已披露替代指标所作的近似估算。

• 关于 Sungei Kadut 配送中心的资本开支规模，主要申报文件并未以单一已承诺预算的形式披露。有关“数亿新加坡元”或“多年期项目”的表述，仅反映项目规模的指示性估算。投资者应以集团后续自行披露的实际预算和时间安排为准。

• 全球食品杂货零售商（Costco、Walmart、Kroger）的同行市盈率倍数为引导性参考指标，数据来自第三方数据提供商（见参考文献 15），且会因来源和报告期间不同而有所差异。其用途仅在于作为对 Sheng Siong 估值倍数的示意性交叉检验，并非权威可比对象。

• 文中所示的乐观和悲观情景仅属编辑性示意，并非基于正式的贴现现金流或盈利模型推导得出。

除非另有说明，所有财务数据均引自 Sheng Siong Group 在 SGX 提交的文件（FY2014–FY2025）及年度报告。市场数据截至 2026 年 4 月。

重要免责声明

一般免责声明： 本文仅供信息和教育用途之用，不构成财务建议、推荐，亦不构成买入、卖出或持有任何证券的要约邀请。文中观点基于 Sheng Siong Group Ltd 向 SGX 提交的公开文件及公开可获取的市场数据，未必反映最新进展。

非持牌财务建议： 作者并非持牌财务顾问，本刊物亦非由持有新加坡《2001 年证券与期货法》项下资本市场服务牌照的人士发布。本内容不属于新加坡《2001 年财务顾问法》所定义的“财务顾问服务”范围。新加坡读者应注意，由于本内容刊载于面向公众普遍发行的出版物中，根据《财务顾问条例》第 34 条，其可豁免遵守《财务顾问法》的相关要求。

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