平淡胜过波动：为何 Kimly 5.1%的股息收益率和新的房地产策略值得关注

有一句古老的投资格言：最好的企业往往是最乏味的企业。

如果这句话成立，Kimly Limited 可能就是新加坡最好的企业之一。该公司在全岛各个组屋区经营传统咖啡店——就是那种社区里的 kopitiam，清晨 6 点就有街坊排队买 3 新元杂菜饭，一顿 zi char 晚餐人均不到 10 新元。它不性感，也不是科技公司，但却像自动售货机一样源源不断地吐出现金。

该股目前股价约为 0.39 新元，对应市值约 4.86 亿新元。它提供 5.1%的股息收益率，每年创造超过 8500 万新元的经营现金流量，自 2017 年 IPO 以来盈利也以相当可观的速度持续增长。然而，按约 14.5 倍过去 12 个月市盈率计算，它的估值看起来并不像一只典型的复利增长股。

所以问题在于：你究竟是在为它的什么买单，而这些是否足够？

起源故事：从小贩文化传承到在新交所上市

Kimly 的故事始于上世纪 90 年代初，当时创始人 Lim Hee Liat 开始在新加坡组屋区的民心地带经营传统咖啡店。“Kimly”一名的中文写作“金味”（jin wei，意为“黄金风味”），体现了公司扎根于新加坡小贩与咖啡店文化的渊源。这一饮食传统极具本土特色，并于 2020 年被列入联合国教科文组织非物质文化遗产名录。[1]

在首次公开募股之前的二十多年里，Kimly 低调打造出后来成为全岛最大咖啡店网络之一的业务版图。其商业模式看似简单：租赁咖啡店物业（通常来自 HDB）、完成装修配置、招募并管理餐饮摊位租户，同时经营内部摊位，售卖点心、杂菜饭和海鲜煮炒等大众食品。到 2018 年年报时，公司称自己在这一行已拥有“超过 25 年的经验”。[2]

该公司于 2017 年 3 月 20 日在新交所证券交易有限公司 Catalist 板挂牌上市，在首次公开募股中筹得 4,350 万新元净额。[3] 当时，Kimly 在全岛经营 67 个餐饮网点和 129 个餐饮摊位，其中约 40%的摊位 24 小时营业。[2]

首次公开募股所得资金被指定用于网点扩张、中央厨房升级及营运资金——这种审慎的资金部署截至2025财年已基本完成，在筹得的4,350万新元中，已动用4,280万新元。[4]

上市后，两项关键举措重塑了公司。2018 年 7 月，Kimly 从 Sapporo Lion 收购了 Tonkichi 和 Rive Gauche 业务，将日式餐饮和糕点业务纳入其投资组合。[2]

随后，在一项影响更为深远的交易中，公司于 2021 年收购了 Tenderfresh Group，获得了一座获清真认证的中央厨房及一张快捷餐厅网络，从而打开了穆斯林餐饮市场——这部分人群约占新加坡人口的 15%，同时也是一个快速增长的区域性机遇。[5]

到2025财年末，其网络已扩展至84家餐饮直营网点、5家清真餐饮直营网点、142个餐饮摊位及餐厅，以及53个清真餐饮摊位、餐厅和售卖亭，在638个受管理摊位中，整体出租率达到97.5%。[4]

在2025财年，公司加快了从单纯运营商向“房东兼运营商”的转型，通过收购永久产权和租赁产权物业，锁定具战略意义的长期选址。尽管自2021财年以来公司已设有小规模物业租赁业务，但到2025财年，资本投放显著加码，收购金额达到2410万新元。

业务概览：三大支柱，一个生态系统

Kimly 并不只是一家咖啡店运营商。它运营着一个纵向一体化的餐饮生态系统，由三大相辅相成的业务部门构成。

门店管理（占 2025 财年营收的 40.8%，1.317 亿新元） 是核心业务。Kimly 从 HDB 或私人业主手中租赁咖啡店场地，完成装修后，再将单个摊位转租给餐饮小贩。可以将其视为一种平台型业务：Kimly 提供地点、基础设施、清洁和管理；租户则提供餐食并支付租金。截至 2025 财年，集团管理着 68 家传统咖啡店、4 个工业食堂、5 家 Kedai Kopi 品牌旗下的清真门店，以及 2 家美食广场。638 个摊位的整体出租率为 97.5%。

食品零售（占营收的 56.8%，1.828 亿新元） 是 Kimly 自营食品摊位的业务板块。其业务组合相当多元：49 个点心摊位、60 个杂菜饭摊位、28 个煮炒摊位、3 个潮州粥摊位、2 家 Tonkichi 日本餐厅，以及完整的 Tenderfresh 清真食品业务（53 家门店）。为所有业务提供支持的是一个中央厨房网络，供应酱料、腌料和半成品。

门店投资（占营收 2.4%，770 万新元） 是这一战略中的关键王牌。Kimly 直接购入永久地契或长期租赁产权的咖啡店物业。这消除了租约续签风险，永久锁定优质地段，并带来稳定的租金收益。2025 财年，Kimly 以 2410 万新元购入两处咖啡店物业（不包括上一财年的预付款），并在资产负债表日后不久购入第三处，显示该战略正在加速推进。

数据释放的信号： 尽管总营收增长 0.9%，食品零售收入在 2025 财年实际上从 1.85 亿新元下降至 1.828 亿新元。增长完全来自门店管理（增加 450 万新元）和门店投资（增加 40 万新元）。对于一个占总营收 57%的业务分部而言，这一点值得密切关注。

这三大业务板块构成了一个自我强化的增长飞轮。门店管理平台带来客流和租户需求。食品零售摊位则以受欢迎且稳定的餐饮供应为门店提供支撑。与此同时，物业收购确保长期锁定最佳地段。其地域布局完全集中于新加坡：全岛各组屋社区共有 89 个餐饮网点（其中 84 个隶属 Kimly/foodclique 品牌，另有 5 个清真 Kedai Kopi 网点），其中 57 个全天 24 小时营业。

数据：平淡之中见真章

Kimly has grown revenue from S$202M in FY2018 to S$322M in FY2025, a CAGR of roughly 6.9%. But the honest story is that most of the growth came in one leap: the Tenderfresh acquisition in 2021, which pushed FY2022 revenue from S$239M to S$318M overnight. Since then, growth has been pedestrian at 1-2% annually. This is a mature, Singapore-only business. You’re not buying a growth stock.  

* 不包括出售 Confectionery Business 所得的 250 万新元收益。^ 不包括 160 万新元的企业所得税退税。净利润数据指集团税后利润。每股收益按归属于公司所有者的净利润计算。

2021 财年的利润率异常偏高，可能反映了疫情时期政府支持措施和成本减免的影响，不过年报并未单独披露其确切影响。自 2022 财年以来，经调整后的情况显示，毛利率稳定在 28%至 29%区间，2025 财年则小幅升至 29.2%。EBITDA 利润率维持在 15%至 16%，净利率则徘徊在约 11%。尽管人力、原材料和公用事业成本持续承压，利润率整体仍保持良好韧性。

净资产收益率已从 2021 财年的 29.5%高点下滑至 2025 财年的 17.3%。单独看这一点似乎令人担忧，但这主要是因为权益基础在留存收益和收购 Tenderfresh 的推动下，从 1.33 亿新元（2021 财年）增至 1.92 亿新元（2025 财年）。对于一家面向消费者的餐饮企业而言，17%的净资产收益率仍显著高于任何合理的权益成本。

现金流向何处

这正是 Kimly 的亮点所在——也是 FY2025 故事开始变得有意思的地方。营业现金流量为 8530 万新元，营收为 3.22 亿新元，对应 26.5%的现金转换率。但集团在物业收购上投入了逾 3000 万新元（包括将上一财年前期付款资本化的金额），偿还银行贷款 1140 万新元，并支付股息 2490 万新元。现金从 9850 万新元降至 6810 万新元。资产负债表仍然稳健（权益为 1.92 亿新元，除租赁负债外无净负债），但如此激进的物业支出值得关注——若不放缓节奏或重新加杠杆，这种投入速度无法无限期持续下去。

总股息已从2018财年的每股0.96分增至2025财年的2.00分，派息率约为75%。按0.39新元的股价计算，股息率为5.1%；即便在投资力度较大的年份，仍有充足的现金流量予以覆盖。董事会已清晰展现出对持续回馈股东的坚定承诺。

护城河：比你想象的更宽

传统咖啡店并不显得“具有竞争优势”。但金利通过几个互相强化的因素建立了一个相当强大的地位。

高耐久性：规模和网络密度。金利拥有89家食品店和195个食品摊位，是新加坡最大的运营商之一。这种规模提供了采购杠杆、品牌可见度和运营效率。从零开始建立一个类似的网络将需要数十年。

高耐久性：中央厨房基础设施。中央厨房为整个网络供应酱料、腌料和半成品食品，确保了一致性，降低了单位成本，减轻了人力资源压力。这种基础设施的发展耗费了数年时间，难以复制。

中等（若执行得当）： 物业持有策略（早期阶段）。 从理论上讲，持有咖啡店物业将消除租约续签风险，但这一策略在 Kimly 尚未得到验证。2025 财年，公司斥资 2410 万新元收购了 Block 204 Serangoon Central 和 110 Yishun Ring Road，并在资产负债表日后收购了第三处物业（12 Haig Road）。这一策略的可持续性取决于：(i) 这些物业的实际回报是否高于资本成本；(ii) 管理层在不影响股息的情况下维持资本开支的能力；以及 (iii) 是否避免为房地产支付过高价格。回报数据尚未披露。[6]

MODERATE-HIGH: Tenant Loyalty. Decades of reliable management have built trust with food stall tenants. A 97.5% occupancy rate [4] across 638 stalls reflects this. However, the dip from the historical 98%+ benchmark warrants attention.  

值得关注： 在多年来一直保持高出租率（根据 2018 财年报告为 98%以上）后，该比率在 2025 财年降至 97.5%。这大致相当于少了约 10 个已出租摊位。管理层将此归因于租户更替和门店翻新。如果该比率企稳或回升，那只是短期波动；如果趋向 95%，则表明结构性走弱。

中等 ： 通过 Tenderfresh 获得清真资质。 2021 年的这笔收购使 Kimly 切入不断增长的新加坡清真市场，拥有经认证的清真中央厨房和 53 家门店。一项值得关注的创新是在两家 Kedai Kopi 门店推出“共享厨房”概念，在同一屋檐下容纳 Tenderfresh 旗下三个品牌（380 Nasi Lemak、Pasta Pizza、Tenderbest）。这优化了厨房空间，降低了人手需求，也让顾客在单一门店即可拥有更多选择。如果这一模式能够在更多地点复制，其意义可能相当重大。

整体护城河评估： 中等至较宽 ，适用于新加坡传统咖啡店行业，但需注意其地域范围受限于这个人口 590 万的城邦国家。

增长驱动因素与不利因素

什么因素可能推动上涨

网络扩张每年新增 3 至 5 个网点的计划仍在持续推进。近期新增网点包括乌美 1 道 302 座（2024 年 10 月）和金文泰西 727 座（2025 年 7 月），另在大巴窑北 206 座设有一家合资门店。根据 2025 财年财务回顾，24 个新食阁摊位合计贡献约 1090 万新元营收，不过单个网点的经营效益因地点和业态不同而存在较大差异。

清真业务增长是最大的增长杠杆，但仍需进一步验证。Nasi Kari 系列自 2025 年 5 月推出以来，已售出逾 2 万份。Hawkerman 与 Chef Eric Low 合作推出六款区域风味清真菜肴。Tenderfresh 还获邀在 2025 年新加坡国际清真研讨会上为国际代表团举办沉浸式参访活动。这些都是积极信号，但管理层将清真业务表现描述为“稳定”而非“增长”，也在一定程度上压低了市场预期。

物业收购标志着公司自 2025 财年起开启战略转向，已投入 2410 万新元收购 204 Serangoon Central 和 110 Yishun Ring Road。公司的理由是通过持有物业而非签订租约来降低选址风险。然而，这些收购的财务回报（资本化率、内部收益率）并未披露，公司也未就未来物业收购的节奏或规模提供指引。这一尚未得到验证的策略值得密切关注。

运营效率方面，通过旋转烤炉、自助点餐机、共享厨房概念[4]以及中央厨房自动化所带来的提升，旨在抵消行业结构性人手短缺的影响。

可能存在哪些风险

高风险： 人力。 新加坡劳动力市场紧张，且外籍劳工政策限制严格，使餐饮业招聘异常困难。工资通货膨胀具有结构性且仍在持续。

高风险： 成本压力。 食品原料、公用事业费用和租金持续上涨。Kimly 作为平价餐饮选择的定位，限制了其提价能力。

中等风险： 地域集中。Kimly 业务 100%集中于新加坡。若当地出现严重经济下行或政策变化，整个业务都将受到影响，且没有其他市场可形成对冲。

中等风险： Tenderfresh 的管理层过渡。Tenderfresh 高级管理层的变动——Chee Kok Chew Gabriel 先生被任命为执行官，负责监督 Tenderfresh Group（据 FY2025 年报第 8 页）——使其清真餐饮扩张论文面临执行层面的不确定性。

管理与资本配置

Kimly的董事会由刘振华先生担任主席，他是非执行独立主席，拥有40年以上的审计和顾问经验。运营团队包括在集团工作超过10年的资深经理。创始人林希烈及其一致行动人持有大约39.9%的股份[8]，总的内部持股比例约为66-68%[8]。没有近期内部出售的证据。

资本配置评分表稳健。IPO募资4,350万新币已经大部分使用（已使用4,280万新币）[4]。Tenderfresh的收购是一次转型。房地产购买在战略上是合理的，并且是内部融资。四笔总额为1,140万新币的银行贷款在2025财年已全部还清[6]。而且74-75%的净利润通过股息返还给股东。有一点潜在观察：在68%的内部持股、充裕的现金资产负债表和Koufu私有化先例（2022年）[9]背景下，私有化的情景并不是不可想象。

估值：合理，不便宜

按过去 12 个月市盈率计算，Kimly 目前的市盈率为 14.5 倍，处于其历史 10 至 18 倍区间的中部。采用简化现金流折现模型（DCF），假设营收增长 2%至 3%、EBITDA 利润率为 15.5%至 16%、加权平均资本成本（WACC）为 8%至 9%，其合理价值约为 0.42 至 0.46 新元。由于 Koufu 已退市，直接可比公司有限；但与新加坡更广泛的消费板块相比（市盈率 17 至 20 倍），Kimly 目前存在估值折让，反映出其小盘股属性及业务集中于单一国家市场的特点。

11.5%的自由现金流收益率尤为突出。若将 Kimly 视为一台具备温和增长选择权的现金流机器，当前股价可以说低估了其现金创造能力的质量。 不过，FY2025 财年进行的物业收购值得审视：尽管经营现金流为正，公司仍投入了 2410 万新元，现金储备则减少了 3040 万新元，这表明其“房东”战略仍处于早期阶段。这些超过 2400 万新元收购的实际资本化率和回报率并未披露。投资者应关注，这一向物业布局的转向最终是会增厚盈利，还是仅仅将资本锁定在收益率较低的房地产中。

另一方面，1-2%的营收增速限制了估值提升空间。在没有加速增长的催化剂的情况下，该股可能会维持区间震荡走势，总回报主要来自股息收益。

核心结论

Kimly Limited 是一家高质量、乏味但能持续创造现金流的企业，目前交易估值公允，但并不便宜。其投资逻辑很简单：作为新加坡占主导地位的传统咖啡店运营商，公司拥有持久的护城河、强劲的现金创造能力、5.1%的股息收益率，以及一项正逐步转向资产持有的持续演进战略。

在审阅了 SGX 全部申报文件后，这一投资逻辑依然成立，但也存在一些细微变化。营收增长疲弱（不足 1%）。规模最大的食品零售板块实际上正在萎缩。有关 Tenderfresh 增长前景的叙事仍需更多证据支撑。另一方面，物业收购战略正在带来真实且可见的价值。共享厨房概念[4]是一项巧妙的运营创新。而大比例内部人持股则提供了利益一致性，并保留了潜在的私有化选择。

看涨情景： 门店网络扩张至 95 至 100 家，Tenderfresh 借助共享厨房实现规模化，利润率通过自动化提升。到 2028 财年，营收达到 3.6 亿至 3.8 亿新元，净利润为 4000 万至 4500 万新元。按 16 至 18 倍市盈率计算：0.51 至 0.65 新元 （上行空间 30%至 67%，另加累计股息）。

基本情境： 增长稳定在 1%-2%，利润率保持稳定，股息维持在 2.0 新分。按 14-16 倍市盈率计算：S$0.41-0.51（上行空间 5%-30%，另加 5.1%的年度收益率）。

悲观情境： 成本压力压缩盈利至 2800 万至 3000 万新元，股息下调至 1.5 新分。按 10-12 倍市盈率计算：S$0.23-0.29（下行空间 25%-40%）。

这不是一只具备数倍涨幅潜力的股票。其较为现实的总回报特征是每年 7%-12%（5.1%的股息加上 2%-7%的资本增值），对于一项具备硬资产底部支撑、偏防御型且以收益为导向的配置而言，这样的回报颇具吸引力。对于看重稳定现金流、业主经营者心态，以及愿意在等待中获得回报的价值投资者来说，Kimly 值得进一步关注。其下行风险有形资产和稳健商业模式提供缓冲；上行空间则受限于温和增长，但收益率和选择性机会提升了吸引力。

修订历史

2026年5月4日——已纳入读者更正意见

在读者评论后，文中作出了两项实质性更正。两者都影响对 Kimly 现金创造能力的解读，但都不改变核心投资逻辑，不过从求真务实的角度看，两者都很重要。

1. IFRS 16 与真实自由现金流（ 现金流量部分）

原文在未提示 IFRS 16 租约会计处理影响的情况下，列示了 8530 万新元的经营现金流量和 5600 万新元的自由现金流。在 IFRS 16 框架下，当 Kimly 签署一项新租约时，使用权资产（ROU 资产）和租约负债会同时确认，而在初始确认时并无现金发生变动。租约本金偿还计入融资现金流量，而非经营现金流量，这意味着已报告的经营现金流量高于 IFRS 16 实施前的处理方式；在旧准则下，全部租金均作为经营性费用列示。

2. 自由现金流收益率被高估（ 估值部分）

原文曾引用约 11.5%的自由现金流收益率作为估值依据。一位读者正确指出，这一数字并未计入租约本金偿还，而对于像 Kimly 这样高度依赖租赁的运营商而言，这是一项真实且经常性的现金支出义务。经调整后，2025 财年真正的自由现金流收益率降至约 2%至 3%。估值表已据此更新。以股息可持续性（5.1%的收益率，且有盈利充分覆盖）和物业收购战略为基础的核心投资逻辑维持不变。

参考资料

本文中的所有事实性陈述均来源于以下已向新加坡交易所（AVX）提交或由公司发布的公开文件：

[1] UNESCO，“新加坡小贩文化：多元文化城市背景下的社区餐饮与烹饪实践”，《非物质文化遗产》，列入时间为 2020 年。

[2] Kimly Limited，2018 年年度报告 ，“公司简介”和“致股东函”，第 1-7 页。

[3] Kimly Limited，2018 年年度报告 ，Catalist 上市日期：2017 年 3 月 20 日，第 1 页。

[4] Kimly Limited，2025 年年度报告 ，“公司简介”“我们的业务”和“致股东函”，第 1-8 页。

[5] Kimly Limited，2021 年年度报告及后续报告，关于 Tenderfresh 收购的细节。

[6] Kimly Limited，2025 年年报 ，“财务回顾”和“财务摘要”，第 19-24 页。

[7] Kimly Limited，2025 年年报 ，“致股东函——回馈股东”，第 8 页。

[8] Kimly Limited，SGX 文件、大股东通知及年报披露（FY2024-FY2025）。

[9] “Koufu Group 宣布以每股 0.790 新元提出私有化要约”，SGX 公告，2022 年。

重要免责声明

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数据来源： 截至 2026 年 4 月，Kimly Limited 向 SGX 提交的文件，以及来自 SGX、Yahoo Finance 和 Bloomberg 的公开市场数据。