Epistula #14: 时机的傲慢 — Deciens Capital
为什么对未来判断正确，并不足以从中获利。
Source: https://deciens.com/press-and-insights/epistula-14-the-hubris-of-timing
时机是投资中最关键的要素之一。任何投资、任何投资组合，都可能因绝佳或糟糕的时机而成功或失败。即便是那些看似平凡、很大程度上不受投资者控制的事情，比如毕业时间、开始投资的时机或退休年龄，都可能对其终身回报产生巨大影响。
但在阅读关于我们行业的文章时，我注意到时机是讨论最少的话题之一。这似乎是一个缺失。
我想分享两个关于投资管理中时机的思考。一个明显的说明是，这主要聚焦于 Deciens 所做的投资类型：非常早期的公司，通常带有科技或科技相关倾向。
在 1990 年代，我们有了笔式计算——以 Palm、Apple 的 Newton 和 General Magic 为代表——以及大规模网络计算机（即互联网）。这些概念的必然性显而易见。但尚不清楚这些想法何时会成熟。技术基础设施、价格、内容、分销以及其他因素何时才能协调一致，实现广泛采用？
对于互联网来说，真正实现这一目标要等到 2000 年代中期，期间经历了一个巨大的资本泡沫及其随后的破裂。对于移动计算来说，又过了十年，iOS 和 Android 才成为主导平台。这还需要多点触控用户界面等技术变革以及 3G 蜂窝网络的广泛部署。
当人们投资于这些投机性想法，并鼓励公司以巨额亏损运营时，他们实际上是在投资两件截然不同的事情。首先，他们投资于投机性想法被证明是正确的可能性（无论以何种方式定义）。其次，他们投资于这些想法被证明正确的时间线——这个时间线由公司的资金跑道及其延长跑道的能力所定义。趋势判断正确，但时机判断错误——如果公司无法自给自足——那就等同于判断错误。正如 Howard Marks 所言：“比时代领先太多，与错误无异。”
看看 General Magic 和那些“正确”、过早、消耗现金且一文不值的互联网公司吧。
相反，投资于自给自足的公司能带来巨大的灵活性和适应性，进而对任何特定技术的成熟和采用时机保持适当的智力谦逊。在我们的投资组合中，我们始终倡导消除生存性资金风险的价值。这当然保护了我们的股权投资。但它也对冲了在特定技术采用的确切时机上判断错误的风险。鉴于我生来没有预知能力，犯此类错误似乎不可避免，而我们的投资流程可以且应该对此有所考量。
- 虚拟现实：自 1980 年代“虚拟现实”一词被创造以来，其历史中充斥着大大小小的公司，它们押注于 VR 何时成熟以及消费者何时会采用。Meta 花费了超过 1000 亿美元构建整个生态系统，但最多只获得了边缘化的采用。他们现在正在收缩这个时机错误的赌注，裁掉了与之相关的 20% 的员工，并且可能后悔将整个公司更名为 Meta。技术和价值主张仍然没有到位——在我看来，可能永远也不会。
- 自动驾驶汽车：另一个酝酿了几十年的想法，自动驾驶汽车可能终于开始站稳脚跟，Waymo、Zoox、Tesla 等公司正在美国多个城市部署大规模车队，并开始向国际扩张。但 Zoox 是一个有启发性的例子。该公司在开发并商业化自动驾驶系统的速度上押下了重注。当这个时间线未能实现时（这些事情似乎总是比人们想象的耗时更长、成本更高），他们不得不寻找买家作为救星。在这个案例中，买家是 Amazon。Zoox 对自动驾驶汽车的方向判断是正确的。它只是没有足够的时间按照自己的方式成功。如果他们像 Tesla 或 Google 内部的 Waymo 那样，将自动驾驶项目建立在能够产生自由现金流的基础上，他们本可以为自己争取到可能需要的多年时间和资本，以抵达（自动驾驶的）应许之地。
- 人工智能：很明显，AI 预示着自智能手机发布以来，甚至可能是互联网以来，技术领域最大的变革之一。但其采用时机以及高质量收入增长的速度，是其中最大的赌注。从风险投资、成长型股权、收购、风险债务、私人信贷到公开市场，整个资本结构中的投资者都在争先恐后地为其整个价值链提供资金，从电力和芯片到数据中心和无人机。凡是你能想到的，当下的话题都是 AI。
但如果采用率（和收入）低于预期会发生什么？如果投资者不再愿意补贴惊人的烧钱率会发生什么？如果考虑到资本成本、风险和缺乏流动性，股本回报率根本不够好会发生什么？
如果成功需要三年而不是一年，或者五年而不是三年，时间线上的差异在宏观大局中似乎并不重要。然而，如果你是一家不断希望有人为你提供融资的公司，理想情况下估值越来越高，并且继续以对公司有利的结构提供资金，那么这个时间差可能是无法生存的。即使资本仍然可用，Deciens 作为资本结构中相对靠前的早期股东，也必须不断担心我们的股权投资价值在惩罚性融资中被摧毁的可能性——这些融资肯定会如此。看到我们所有的时间、精力和资本被其他投资者抹去，而他们却靠我们的慷慨获得巨额利润，这肯定比公司直接清算更糟糕。
这种时机风险存在于公司层面，但在资本结构的每个层面，它都以同样无情且不同的方式运作——包括对于开出支票的投资者而言。这引出了我的第二点。
Amazon 于 1997 年以每股 0.075 美元的价格上市。在互联网泡沫期间，其股价在 1999 年 12 月达到每股 2.50 美元的峰值。如果你在 IPO 时投入 100 美元购买该股票，今天大约价值 32 万美元。但如果你在泡沫破裂前买入，直到 2010 年初才回到每股 2.50 美元的高点。（注：自上市以来，Amazon 股票经历了三次拆股。在此示例中，我仅使用调整后的数据来进行同类比较。）
诚然，Amazon 是一个精心挑选的例子——一个长期赢家，也是互联网繁荣时期非理性繁荣中创造的少数几代际公司之一。Microsoft 直到 2016 年才回到其互联网泡沫时期的高点。而 Microsoft 绝非等闲之辈。Cisco 则整整花了 24 年——直到 2024 年——才回到其高点（根据 Red Lotus Capital 的数据）。
你何时买入股票、何时卖出，确实至关重要。你完全可能在 1999 年 12 月对 Amazon、电子商务和互联网的判断是正确的，但十多年来却一分钱也没赚到。
我在今天的市场中看到了这种情况。许多股票买家，尤其是在私募市场，将对他们关于 AI、国防科技、太空科技、自动驾驶汽车等任何当下热门主题的论点判断正确。但他们仍会亏钱。很可能亏很多。甚至可能血本无归。你支付的价格、你购买的证券、公司本身、资本结构、宏观环境，当然还有时机——所有这些以及许多其他因素，都在决定一项投资是否能为利益相关者创造回报方面发挥着重要作用。投资者绝不应混淆或等同论点的正确性与创造回报的能力，更不用说超过投资者资本成本的风险调整后回报了。
当未来到来时屹立不倒：Deciens 的防御策略
在我看来，互联网是有史以来最具变革性的五大技术之一。它创造了难以计数的财富，以及数倍于此的消费者剩余。然而，许多许多投资于互联网的人输得精光。这种情况从大约 1994 年互联网诞生之初一直持续到今天。AI 也不会例外。它将成为有史以来最具变革性的五大技术之一。它将创造难以计数的财富，以及相应更多的消费者剩余。然而，许多许多人将损失自己和他人的财富。
我们始终相信，在风险投资中真正赚钱的唯一方法是“非共识且正确”。这一点在今天与 1974 年现代风险投资诞生时一样正确。但确保你正确的最佳方式是避免在某个过于僵化的时间线上被评判。要做到这一点，你必须避免生活在所谓的融资枪口之下。在 Deciens，我们对抗时机傲慢的防御策略很简单：我们要求资本效率。我们对补贴烧钱行为毫无兴趣。相反，我们与那些能够等待未来到来的创始人合作，帮助他们做好准备，在未来真正到来时屹立不倒，并收获回报。时机至关重要。
Dan Kimerling 擅长将深厚的信念与战略性资本相结合。他推动 Deciens 的愿景向前发展，领导对重塑金融服务的早期公司的投资，如 Chipper、SimplyWise 和 Treasury Prime。作为一位亲力亲为的合伙人，Dan 不会袖手旁观——他与 Deciens 的投资组合公司并肩作战，在每一步提供指导和专业知识。
Dan 以优异成绩获得芝加哥大学学士和硕士学位。他曾入选福布斯“30 Under 30”榜单，是 Kauffman Fellow，也是 Milken Institute 青年领袖圈的成员。Dan 还担任芝加哥大学 Polsky 理事会的成员，并活跃于青年总裁组织。
