2025财年第四季度云端更新（软件发生了什么？）

这对超大规模云服务商意味着什么？

鉴于它们处于科技生态系统的中心，我每季度都会撰写关于超大云服务商（Amazon、Microsoft、Google，以及某种程度上的 Meta）的更新。过去几个季度，这类评论主要聚焦于资本支出投资（本次更新也不会忽略这一点）。

但上个季度却是软件股历史上最糟糕的季度之一（注：我说的是股价，不是公司经营）。所以似乎别无他处可谈。

软件刚刚经历了有史以来最糟糕的月份之一。让我给你看一张过去两年里典型“记录系统”软件公司股价表现的图表：

但这些公司的基本面（收入增长、利润率、客户保留率）并未发生实质性变化。

因此说明一下：这场“软件末日论”指的是对未来软件商业模式预期的重置，而不是“软件的死亡”。 这种预期重置导致软件行业出现了过去十年中的最低估值倍数：

这种市盈率压缩主要来自两个因素：

软件企业的高毛利、经营杠杆、换挡成本和增长使许多人认为“企业软件是完美的商业模式”。这又导致这些股票的营收倍数非常高。但这一叙事最终高估了许多软件企业的市场规模和竞争差异化。

去年我写过一篇文章，谈我认为未来十年软件商业模式的发展趋势。简言之，随着软件变得更容易构建，软件公司的竞争优势会减弱，价值将越来越多地在价值链的其他环节累积。

我现在想重申这一点：今天构建软件是有史以来最难的。如果你把这些模型在五到十年间的改进过程放在一起考虑，构建软件的成本将继续显著下降。

这种既有高昂的初始预期又有明确触发因素改变这些预期的组合，导致了软件股的“崩塌”。

但在同一篇文章中，我也试图指出，这并不意味着“软件已死”。

让我现在详细说明。企业软件商业模式的魅力有两方面：

关于后一点，我参加过许多与大型软件产品客户（Microsoft、ServiceNow、Databricks、Workday、SAP 等）的会议，要让他们有兴趣迁移出这些平台需要非常大的努力。这些迁移可能耗时数年，往往非常痛苦。更重要的是，如果失败，项目导语的职业生涯将面临风险。

有一句流行的说法称企业软件就像年金（卖出一次，就能在几十年里持续收取那笔收入）。据我所知，对于大型记录系统来说，这种情况仍然成立。

未来增长来自何处，这是一个挑战？

AI 代码工具的兴起对现有软件公司意味着：每新增一美元收入，都必须击败两个竞争对手：

那是场艰苦的战斗！历史上也有先例。与技术发展的历史一致，往往不是旧技术的收入完全枯萎，而是它的增长被新技术吞噬。

总之：高企的初期预期加上对 AI 编码工具削弱软件竞争优势的担忧，导致了软件估值倍数的崩溃。但大型企业软件工具的转换成本很高，这意味着现有的大部分收入基础至少在一段时间内是安全的。问题在于未来增长会来自何处，而答案尚不明确。

但鉴于本文主题，这对超级规模云提供商意味着什么？

3. 这对超级规模云提供商意味着什么？

过去几年里，推动 AI 基础设施建设及为其提供资金的超大云服务商资本支出，成为科技界最重大的新闻。

“软件之死”这一问题有助于解释为什么超大云服务商在为其人工智能建设投入巨资。其逻辑如下：

被颠覆的风险（球杆）
1. 超大云服务商许多最大的客户（AI 实验室之外）是大型软件公司。
2. 超大云服务商自身也是世界上最大的软件公司之一。
3. 这意味着，如果人工智能确实开始夺取此前属于企业软件应用的收入，超大云服务商必须从中分得一杯羹，以维持它们在企业技术未来中的敞口。
支撑这种扩张所需的计算量几乎难以想象（胡萝卜）
1. 在半导体生态系统之外，超大云服务商是人工智能带来好处中最明确、最直接的受益者。
2. Microsoft 报告称其从 OpenAI 获得了大约 3,000 亿美元的 RPO（已签约收入）。
3. 据推测（尚未确认），AWS 和 GCP 的增长回升来自与大型人工智能实验室签订的合约。
这些公司合计在资产负债表上持有约 4,000 亿美元的现金和可流通证券，每季度产生约 1,000 亿美元的净收益（没有合理的替代性投资）。