Tiong Woon：新加坡鲜为人知的重型吊装冠军，交易价格仅为账面价值的一半

我们来拆解一下原因。

Tiong Woon 究竟是做什么的？

Tiong Woon 是一家提供一体化重型吊装与运输服务的专业公司。如果你需要在印度动用一对超重型履带式起重机吊起 3600 吨炼油设备，或将架桥机主梁吊装至泛岛快速公路，那么你会找的就是这家公司。

公司通过三个业务分部运营，但其中一个分部占据压倒性主导地位：

重型吊装与运输（占 2025 财年营收的 98%，即 1.599 亿新元）： 这是公司的核心业务：项目规划与工程设计、利用汽车起重机、履带式起重机和塔式起重机执行重型吊装、通过模块化运输车和牵引车进行重型运输、提供绑扎吊挂、顶升与滑移服务，以及超大件货物的驳船运输。该分部营收由 2024 财年的 1.394 亿新元增长 15%，至 2025 财年的 1.599 亿新元。

海运运输（约 1%）： 通过拖船和驳船提供海上运输服务。虽然这一分部规模较小，但正逐步复苏：继 2021 财年触底于 31%后，船队利用率在 2022 财年回升至 35%。

交易（约 1%）： 东南亚 XCMG 产品授权经销商，以及 ASEAN 地区 KATO 履带式起重机授权经销商，并提供零部件分销和售后服务。其战略意义在于为核心重型吊装业务提供支持。

公司的设备规模庞大：拥有 600 多台起重机及重型吊装设备，起重能力最高达 2,200 吨。2025 财年，公司新增一台 XCMG XGC12000（800 吨）履带式起重机，进一步强化其超重型吊装能力。此外，公司还拥有 359 项运输资产，包括牵引车、低平板车、拖车和船舶。公司在 12 个以上国家拥有堆场和办公室。

从地域来看， 新加坡是最大的市场，占 2025 财年营收的 73%（1.191 亿新元）。印度和泰国各占 7%（各 1,190 万新元）。其余收入分布于印度尼西亚、文莱、中东及其他区域市场。近年来，新加坡的收入占比基本稳定在 73%至 78%之间。

财务数据：十年转型之路

这段财务历程堪称一场戏剧性的复苏，而近来更呈现加速之势

低迷时期（2016财年至2018财年）

在 2016 至 2017 财年，Tiong Woon 合计录得近 2000 万新元亏损。油气行业低迷重创了对重型吊装服务的需求。雪上加霜的是，公司还对贸易应收款计提了大额减值：2016 财年为 980 万新元，2017 财年为 590 万新元，主要与一笔来自沙特阿拉伯、长期未收回的应收款有关，该款项最终被全额核销。

营收从2016财年的1.394亿新元下滑至2018财年的9770万新元，后者也是业绩谷底之年。但即便在最低点，经营活动现金流量仍保持正值，达到2390万新元，表明尽管账面录得亏损，基础业务依然能够持续产生现金流量。这是一个重要的细节：亏损更多是由减值及营业外项目所致，而非经营层面的现金流失。

恢复期（FY2019–FY2022）

FY2019 标志着拐点的到来。营收回升至 1.172 亿新元，公司也恢复盈利，尽管幅度不大（归属于母公司股东净利润为 290 万新元，每股收益为 1.27 新分）。FY2020 营收增至 1.247 亿新元，尽管受到新冠疫情冲击，公司在“阻断措施”期间仍得以继续在关键服务领域（油气、海事、物流）运营。

利润率开始显著扩张。毛利率从 FY2018 的 26%提升至 FY2020 的 35%，并在 FY2022 进一步升至 40%，主要受益于更佳的定价、更高的车队利用率，以及聚焦更高附加值项目。重型起重与运输业务板块的利润率尤其改善明显，因公司持续投资于车队管理和成本控制。

加速期（FY2023–FY2025）

过去三年是该公司历史上财务表现最强劲的时期：

• 2023 财年： 营收 1.358 亿新元（同比增长 11%），归属于母公司股东的净利润 1570 万新元（增长 38%），毛利率 39.9%

• 2024 财年： 营收 1.431 亿新元（增长 5%），归属于母公司股东的净利润 1820 万新元（增长 16%），毛利率 41.2%（峰值）

• 2025 财年： 营收 1.635 亿新元（增长 14%），归属于母公司股东的净利润 1920 万新元（增长 6%），毛利率 37.6%

从这些数字中，有几点尤为突出：

利润率走势： 毛利率从 2016 财年的 23%扩大至 2024 财年的峰值 41.2%。2025 财年回落至 37.6%，年报将其归因于项目销售组合变化以及间接人力成本上升。14%的营收增长仅带来 4%的毛利润增长（从 5900 万新元增至 6140 万新元），这表明新增收入的利润率低于现有业务基础。

这究竟是短暂波动，还是利润率回归常态的开端？答案很可能取决于车队利用率的走势。尽管车队规模已从2024财年的543台扩大至2025财年的600多台，利用率仍由56%小幅降至54%。利用率下滑2个百分点，再加上更大车队带来的更高间接成本，基本解释了利润率受压缩的主要原因。

其他运营开支持续增长：2025 财年为 3680 万新元，2024 财年为 3430 万新元，2021 财年为 2580 万新元。该项目包括员工成本，随着公司员工规模扩大至超过 1,223 人，这部分开支也随之上升。这些成本具有一定黏性，若需求走弱，并不会迅速下降。

减值损失已大幅收窄，从 2020 财年的 370 万新元降至 2025 财年的 90 万新元。该公司显然已清理了其应收账款。

融资成本在 2025 财年仍保持温和，为 420 万新元，不过随着为 2025 财年资本开支周期增加借款，该项成本已从 2022 财年的 280 万新元逐步上升。

每股收益已从2016财年每股亏损4.16分，增长至2025财年每股盈利8.29分，完成了彻底转型。从2018财年的0.51分到2025财年的8.29分，7年期每股收益复合年增长率约为49%，不过这是在较低基数的基础上实现的。

资产负债表：隐藏的实力

对于注重价值的投资者而言，真正有意思的地方就在这里。

资产构成

总资产从2018财年的4.13亿新元增至2025财年的5.32亿新元。资产负债表中占主导地位的是3.87亿新元的物业、厂房及设备。这包括起重机、重型吊装设备、堆场及其他实物资产。仅物业、厂房及设备一项，就已超过公司全部市值（1.83亿新元）的两倍以上。

使用权资产另外增加1170万新元，现金及银行存款为6450万新元（低于2024财年的8110万新元，反映出该年度资本开支较大）。贸易应收款为5900万新元，高于2024财年的5300万新元，与收入增长相一致。

去杠杆化故事

最令人印象深刻的资产负债表趋势是去杠杆化。净负债比率已从2016财年的0.48倍降至2025财年的仅0.15倍。具体情况如下：

总借款从2016财年的1.36亿新元降至2024财年低点的9280万新元，而同期净资产则从2.55亿新元增至3.09亿新元。2025财年，为支持大规模船队扩张（资本开支4520万新元），借款增至1.118亿新元，但对于一家资产密集型企业而言，0.15倍的净负债比率仍属非常审慎。

公司的借款分为流动部分（2160万新元）和非流动部分（9020万新元）。其中，非流动部分在2025财年显著增加，表明这些船队投资正通过长期融资安排提供资金支持，这种将资产寿命与融资期限相匹配的做法是合理的。

净资产

净资产已从2017财年的2.476亿新元稳步增至2025财年的3.223亿新元，对应每股净资产值为1.39新元。相比之下，目前股价处于0.60至0.81新元区间，意味着该股的交易价格仅为账面价值的0.43倍至0.58倍。

当然，专业重型起重设备在困境出售时，未必能按全部账面价值变现。起重机和模块化运输车的运输与维护成本高昂，潜在买家群体也较为有限。但这些设备并非闲置，而是在高效运转并持续创造回报。而且，稳定的现金流生成能力（见下一节）也印证了这些资产的盈利能力。

现金流量：真正的考验

对于一家重资产企业而言，最重要的检验之一是：它究竟是否真正创造现金？还是说，折旧费用掩盖了这门生意几乎连资本成本都赚不回来的事实？

经营现金流量

在整个 10 年期间，经营现金流量始终保持为正，即便在亏损年份也是如此。OCF 介于 2390 万新元（2018 财年，低谷）至 5450 万新元（2020 财年）之间。2025 财年的经营现金流量表现强劲，达到 5140 万新元，较 2024 财年的 3950 万新元增长 30%，主要受更高盈利和营运资本改善推动。

一个关键指标是：折旧每年持续维持在3000万至3500万新元（2025财年为3480万新元，其中3390万新元来自物业、厂房及设备，90万新元来自使用权资产）。5140万新元的经营现金流轻松高于折旧，这意味着该业务创造的是真实的经济利润，而不仅仅是会计利润。

资本支出周期

资本支出波动很大，从2023财年的仅360万新元到2025财年的4,520万新元不等。这反映出车队投资所具有的非均衡性。起重机是价格高昂的资产，只有在特定增长机会足以支撑时才会购置。

2025 财年的 4,520 万新元资本支出为公司近年最高水平，代表着一项重大的增长押注。年报强调，新增 XGC12000（800 吨履带式起重机）是一项战略性投资，旨在扩大超重型起吊能力。这类装备使公司具备了竞争本地区最大型项目的实力，而这类项目过去原本会由 Mammoet 或 Sarens 等国际企业承接。

公司通过处置收益880万新元（出售利用率不足的老旧设备）部分抵消了资本开支，使净投资额降至约3640万新元。

自由现金流量

自由现金流量（经营现金流量减去资本开支）在10年中有9年为正，只有2025财年因投资力度较大，基本持平于620万新元。10年累计自由现金流量约为2.04亿新元，对于一家当前市值仅1.83亿新元的公司而言，这一表现相当突出；投资者实际上是在以低于不到10年自由现金流量总和的价格买下整家公司。

股息支付

已派发的股息已从零（FY2018–2019）增至 FY2025 的 350 万新元。即使按当前派息水平计算，股息占经营现金流（OCF）的比例也不到 7%，为进一步提高派息或加大投资留下了充足空间。

股息：规模虽小但增长迅速

Tiong Woon 在低迷年份（FY2018–2019）暂停派息，但此后已恢复派息并逐步提高：

• FY2020：0.30 分

• 2021 财年：0.40 新分（0.30 常规股息 + 0.10 特别股息）

• 2022 财年：0.50 新分（0.35 + 0.15 特别股息）

• 2023 财年：1.00 新分（0.40 + 0.60 特别股息）

• 2024 财年：1.50 新分（0.60 + 0.90 特别股息）

• 2025 财年：1.75 美分（仅为末期股息，须经股东周年大会批准）

这意味着在六年内增长了近6倍，从0.30新分增至1.75新分。按当前股价0.76新元（中值）计算，过去12个月的股息收益率约为2.3%。

派息率仍保持审慎，约占盈利的19%。按每股收益8.29新分和每股股息1.75新分计算，公司将超过80%的盈利留存用于再投资。在不对资产负债表造成压力的情况下，股息仍有相当大的进一步增长空间。

在常规股息之外逐步引入特别股息，是一个积极信号。这表明管理层在业绩强劲时愿意向股东回馈资本，同时通过不将不可持续的高水平常规股息固定下来，保持财务灵活性

竞争地位与行业背景

Tiong Woon 的竞争定位因多项因素而得到强化：

车队规模： 公司拥有 600 多台起重机，从小型移动式设备到起重能力达 2,200 吨的履带式起重机，几乎能够承接任何规模的项目。这种广泛的设备覆盖至关重要，因为客户越来越倾向于一站式解决方案，而不是同时聘用多家承包商。

业绩记录： 深耕行业数十年，凭借出色的安全纪录和执行能力，得以受邀竞标复杂项目。近期展示项目包括：PIE 梁式架桥机框架安装工程（使用 900 吨移动式起重机和 10 轴模块化运输车）；印度 Numaligarh Refinery 一项总计 3,600 吨的联合吊装作业（调配 1,600 吨和 2,200 吨履带式起重机安装四台反应器）；以及 Jurong Island 石化设施的重型吊装工程。

东南亚唯一上市纯正标的：2018 年 Tat Hong Holdings 私有化后，Tiong Woon 成为东南亚唯一一家公开上市、专注于重型起重与吊装业务的公司。大多数竞争对手——Mammoet（荷兰）、Sarens（比利时）、Moh Seng、Pollisum、Hiap Tong——均为非上市公司。这既构成了一种竞争格局（竞争对手面临较少的公众审视），也带来稀缺性因素，吸引希望布局这一细分领域的投资者。

与 Mammoet 签署谅解备忘录（FY2024）： 公司与全球重型起重领域龙头 Mammoet 签署了一份谅解备忘录。尽管谅解备忘录未必总能转化为收入，但与全球最大的重型起重公司建立合作关系，可能开启一些任何一方单独都无法拿下的项目机会。

行业背景利好。新加坡的基础设施项目储备（大士扩建、地铁网络延伸，以及裕廊岛石化投资）代表着长达数十年的需求。更广泛的东南亚移动式起重机市场预计到2029年将实现8.4%的复合年增长率。

股权结构与公司治理

Tiong Woon 由家族控制。Ang 家族通过 Ang Choo Kim & Sons Pte. Ltd.持有约 39%的股份。执行主席 Ang Kah Hong 自公司早期起便一直领导业务；首席执行官 Ang Guan Hwa（于 2020 年获任命）则代表着下一代。

该家族持有的大量股份形成了利益一致性——他们与其他股东共担风险、共享收益。但这也意味着自由流通股有限（散户持股比例约为50%），从而限制了流动性和机构投资者的参与。

董事会包括两名独立董事，分别担任审计、提名及薪酬委员会主席，符合新交所的治理要求。过去十年的资本配置决策相当审慎：在下行周期中去杠杆、保留现金，随后在上行周期中积极加大投资。

估值：为何如此便宜？

让我们从多个角度来看看这些数据。

市盈率约为 9.2 倍 （基于 2025 财年每股收益 8.29 分，按约 0.76 新元的中间价计算）。对于一家已连续 7 年实现利润增长、且刚刚录得创纪录营收的公司而言，这一估值并不高。新交所上市的区域性工业公司通常的市盈率在 10 至 15 倍之间。

市净率约为 0.43 倍至 0.58 倍。 每股净资产值为 1.39 新元，而股价仅为 0.60 至 0.81 新元。该股股价需大致翻倍才能达到账面价值。尽管专业设备在资产变现时可能存在折价，但这些资产的盈利能力正年复一年地得到证明。

EV/EBITDA 约为 3.6 倍。 基于一手数据计算，EBITDA 约为 6330 万新元（税前利润 2440 万新元 + 利息支出 420 万新元 + PPE 折旧 3390 万新元 + ROU 折旧 90 万新元）。企业价值约为 2.30 亿新元（市值 1.83 亿新元 + 总借款 1.118 亿新元 – 现金 6450 万新元）。按 3.6 倍 EV/EBITDA 计算，公司估值仍较工业企业通常 6 至 8 倍的倍数存在显著折价。

股息收益率约为 2.3%。 这并非极具吸引力的收益率，但过去六年近 6 倍的增长表明，这一水平仍有望继续上升。若未来 2 至 3 年每股股息升至 3.0 分（在 19%的派息率及温和盈利增长下，这一情景具备合理性），按当前股价计算的股息收益率将约为 4%。

为何存在折价？ 几个结构性因素可能对此作出解释：

• 较小的市值（约1.83亿新元）使其难以进入大多数机构投资者的配置视野

• 家族持有的39%股份将自由流通股比例压缩至约50%

• “乏味”的工业板块，难以吸引增长型或主题型投资者

• 周期性风险。投资者仍记得2016至2017财年的亏损

• 作为新交所的一只微市值股票，卖方研究覆盖有限

对于能够忽略这些结构性因素的投资者而言，其内在价值与市场价格之间的估值差距颇具吸引力。

可能出现的利好（与风险）

看涨逻辑在于：

• 新加坡长达数十年的基础设施建设项目储备将持续支撑需求

• 对 XGC12000 的投资有望打开超重型吊装项目市场，并带来更高利润率

• 印度和中东业务占营收比重扩大至15%至20%

• 持续去杠杆化并推动股息增长

• 随着市场认可其盈利持续改善，估值存在重评潜力

若到2027至2028财年每股收益达到10至12分，且市场给予更为合理的12倍市盈率（仍低于新交所工业股的典型估值倍数），则对应每股股价将达1.20至1.44新元。即便仅温和重评至0.7倍市净率，对应股价也可达0.97新元。

看空逻辑主要集中于：

• 宏观经济或行业特定放缓冲击新加坡基础设施支出

• 随着竞争加剧，FY2025 利润率压缩（41% → 38%）持续

• 车队利用率从 54%下滑，趋近 FY2022–23 的 48%水平

• 若需求走弱，4500万新元的资本开支可能无法产生足够回报

• 多国运营带来的汇率风险

在下行情景下，每股收益可能回落至3至4新分（即2020至2021财年的区间），按低迷盈利的10至12倍市盈率计算，股价可能下探至0.40至0.50新元。

基准情景则介于两者之间：增长持续但趋于温和，利润率稳定在36%至39%区间，每股收益为8至10新分，随着股息增长及盈利记录延长，股票估值将逐步上修。

核心结论

Tiong Woon 是一家经营稳健、由家族控股的工业公司，拥有 45 年的经营业绩记录，目前其交易价格较有形资产价值存在显著折价。盈利持续改善的走势、稳健保守的资产负债表以及不断增长的股息，都表明公司正朝着正确的方向发展。

关键风险在于周期性。该业务曾经历过非常艰难的时期。2016至2017财年的亏损表明，一旦需求转向，会发生什么。但如今其资产负债表显著更强（净负债率为0.15倍，对比此前的0.48倍），应收账款质量更高，而且公司拥有规模更大、能力更强的车船设备队伍，已就位于基础设施上行周期。

按 0.5 倍账面价值、9 倍盈利和 3.6 倍 EV/EBITDA 计算，你是在以这样的价格获得相当可观的资产实力和盈利能力。过去十年的累计自由现金流量（2.04 亿新元）超过当前市值（1.83 亿新元）。这类数字，足以让价值投资者认真关注。

这是一只不会出现在大多数筛选器中的股票。它对机构投资者而言规模太小，对追逐动量的零售投资者而言太过乏味，对主题基金而言又过于小众。有时候，机会恰恰就在这种地方。

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