成年礼：投机溢价 -> 基本面

加密市场的恐惧与贪婪指数跌至史上最低。与此同时，该行业的盈利能力却从未如此强劲。自 2018 年以来，DeFiLlama 统计的由原生加密协议产生的手续费总额达到 748 亿美元。其中近一半——314 亿美元是在 2024 年 1 月至 2025 年 6 月这 18 个月间产生的。

一个行业如何在经历了八年来最好的一系列季度之后，仍然陷入恐惧？

Entropy Protocol。Milkyway Protocol。Nifty Gateway。Rodeo。Forgotten Runiverse。Slingshot。Polynomial。Zerolend。Grix Finance。Parsec Finance。Angle Protocol。Step Finance。这是过去两个月内关闭的十二个名字。这些产品曾经运营多年，由我们尊敬的充满热情的创始人打造。OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini 和 Binance 也都进行了裁员。

会议的出席人数在减少。风险投资正在转向人工智能。开发者纷纷涌向人工智能。悲观与沮丧情绪确实存在。如果你身处加密领域，转向人工智能——这已成为主流观点。

但你真的应该吗？

过去几周我们一直在思考这个问题。当一项技术出现时，市场最初会因其新颖性和雄心规模而赋予溢价。19 世纪有接近 6% 的英国 GDP 投入了铁路股票。到 2026 年，超级云服务提供商的资本支出将占美国 GDP 的 2%。但随着现实到来，技术的估值会趋于更合理。关键在于行业能否在回归理性中证明其有用性。

在今天的内容中，我解析了加密收入在历史上的演变、这些资金的粘性，以及我们行业护城河的本质。

研究账本

加密原生企业自行业诞生以来就产生了收入。像 Bitmex、Binance 和 Coinbase 这样的交易所在当时非常赚钱。它们是中心化的，由少数人所有，收入并不公开。像 （Uniswap） 这样的去中心化金融原生基础设施——交易所，以及 （Aave） 这样的借贷平台，改变了这种氛围。你可以核实协议每天的收入。

代币被期待以反映这些基础原语所催生的经济活动的估值交易。

直到 2022 年，去中心化交易所仍占收入的 28.4%，当年它们合计产生了 22.7 亿美元。借贷领域的情况类似且高度集中。Aave 和 Compound 占据了 82% 的所有借贷手续费。有各自的类别领导者，但人们也寄望于长尾协议逐步演进以夺取市场份额。

这项技术本身新颖得足以支撑高估值。

加密货币的面向消费者的扩展紧随其后。非同质化代币代表着一种将文化上链定价的充满希望的愿景。普通人熟知的名人在推特上更换头像。人们认为这将转化为大规模的采用。OpenSea 创造了 15.5 亿美元的收入，占全部 NFT 市场收入的 71.7%。事后看来，该市场 130 亿美元的估值显得没那么荒谬。他们本有可能发展成一个持续性的垄断。

命运和市场另有安排。到 2025 年，NFT 的收入占比不足 1%。我们经历了“Beanie Baby”时刻，但并未留下任何实物纪念品。相比之下，去中心化交易所有所增长，但难以获得估值提升。去年，去中心化交易所产生了 50.3 亿美元的交易费。借贷平台产生了 16.5 亿美元的手续费。两者合计占整体手续费的 22.9%，低于 2022 年的 33.1%。

它们的经济活动在更大蛋糕中所占份额更小，但估值却大幅下跌。

然后增长的是什么？
自2022年以来，加密行业的原生商业模式如何演变？

下面的图表提供了线索。

2026 年 1 月，稳定币发行商 Tether 和 Circle 占据了所有产生费用的 34.3%。换言之， 行业每赚取的 1 美元中有 0.34 美元流向这两家公司。 它们的收入从 2023 年 1 月的 49.5 亿美元增加到 2025 年的 98.9 亿美元，几乎完全由美国国库券驱动。这对于银行级金融产品来说是初创公司的指标。Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。

它们的崛起归结于两股力量。

1. 第一个是需求。全球南方始终需要工具来对冲本地通货膨胀并自由转移资金。美元，即便是数字美元，以本地货币无法做到的方式填补了这一空白。资本外流是一种必要性，不是一种特性。

2. 第二点是成本结构。区块链承担了运行稳定币业务的运营方面。与传统银行或金融科技公司不同，Tether 和 Circle 无需按链上发行的稳定币数量成比例增加雇员。链上再发行下一个 10 亿美元以及在地址间转移下一个 1000 亿美元的边际成本几乎为零。

两股力量在共舞。一方面来自需求端，公民用他们的钱投票支持；另一方面压平了成本曲线。两者合力，使稳定币发行成为金融史上资本效率最高的业务之一。

稳定币业务需要在流动性、合规和林迪效应上形成护城河。经历过多轮周期并存活下来的发行者寥寥无几。在 Tether 和 Circle 之间，近 99%的稳定币发行收入被两家瓜分。为什么会这样？两者都受益于先发优势。多家交易所接入所形成的网络效应，以一种技术无法做到的方式为它们带来了合法性。

Tether 最初在 Omni 作为侧链上线。它运行缓慢且笨拙，但在场外交易台和交易所的接触点上却很容易被访问。这是一种分发上的护城河，而非技术上的。加密原生的创始人常常难以仅靠代码复制这种护城河。

稳定币受益于林迪效应。
一个新的类别很快将从分发护城河中受益。

我们在两篇文章中曾提出加密是一个交易型经济的观点。一篇是 Money Moves，另一篇是去年写的 Everything Is a Market。 我们当时没有预见到的是，以 Telegram 交易机器人和交易界面为核心的交易类产品增长速度如此之快。

合计来看，2025 年 1 月，仅这两个部门的手续费就达到了 5.75 亿美元。考虑到消费者的需求，这就说得通。迷因交易和永续合约交易所让用户能够快速获利。为追求快速回报，他们支付高额手续费。该类别在 2022 年到 2025 年间从总体收入的 1% 上升到略高于 15%。

像 TryFomo 和 Moonshot 这样的产品通过关注最终用户创造了数百万美元的收入。该产品在技术上并不复杂。相反，它的关键在于能够聚合加密原语并将其打包以创造更好的用户体验。得益于像 Privy 这样的工具成熟，开发者不再需要激励流动性或操心钱包管理。

我们在 2022 年都为之兴奋的那些原语如今已走向成熟。应用（ 例如 BullX 和 Photon）就是建立在其之上的。仅该领域在 2024 年 1 月到 2026 年 2 月间就创造了约 19.3 亿美元的费用。

表情包资产有一个致命缺陷。它们是带有明显季节性的薄弱应用。感觉像既视感？那是因为 NFT 和 Web3 游戏也曾经历类似的增长爆发与最终崩溃。这种季节性既是我们行业的漏洞，也是特色。我们稍后会再次探讨这个主题。但现在，让我们尝试绘制出收入流向的地图。

永续交易所（后来还有预测市场）代表了具有持久性的全新渠道。PumpFun 通过表情包币让资产发行大众化，但这并非一场公平的游戏。

最终，市场认识到表情包币会消亡。通过买入名为 ShibaInuYouShouldShareThisNewsletter 的代币一夜暴富的梦想随之破灭。人们不想管理一篮子随意的代币——他们想要的是风险。永续交易所正好满足了这一点。

你可以用极高杠杆交易 Bitcoin、Solana 或 Ethereum。需要替代中心化渠道的做市商和交易者纷纷涌入。该类别的核心产品是流动性。Hyperliquid 是主导者，因为其订单簿深度可与中心化交易所相媲美。没有这种可比性，用户没有理由转移过来。在过去三年里，Hyperliquid 和 Jupiter 承担了该类别的大部分手续费。

永续交易所和交易平台撕掉了加密行业的救生贴。他们明示了：靠从高速交易中抽取少量手续费才是赚钱之道。迷因交易平台和永续交易所是多巴胺机器，包装并出售风险。

其中一个将发展为核心金融原语。一个即使在周末全球也会用来交易商品、股票和数字资产的工具。区块链原生应用复制了 Robinhood 和 Binance 长期提供的功能：风险通道。

饿死一个肥协议

注意到我到目前为止还没提到协议了吗？那个记录所有神奇互联网货币流动的基础层？那是因为它们有一段完全不同的（ 但相关的 ）故事要讲。它们是新奇溢价的受害者，而这种溢价正朝着折价趋势发展。让我解释一下

2023 年 1 月，Optimism 的交易市盈率（price-to-fee）为 465 倍。Solana 为 706 倍。Arbitrum 和 BNB 大约为 206 倍。如今，Solana 为 138 倍，Arbitrum 为 62 倍，OP 为 37 倍。Polygon 的交易更接近一家金融科技公司，为 20 倍。Tron 支撑着稳定币生态系统，市盈率为 10.2 倍。单看个别项目，Optimism、Solana、Arbitrum 和 Polygon 在随后的几年里促成了更复杂的产品。它们各自拥有更多用户、更好的流动性以及更复杂的金融应用套件。

他们在价格与费用倍数上的折扣反映了市场对它们的看法。

历史上，与独立基础设施或企业相比，L1 和 L2 的交易一直享有极高的溢价。那种溢价——如果被妥善投资——本可以创造新的经济体系。它本可以为开发者提供资金，去构建对我们行业外的普通人真正有用的应用。相反，产品的开源性质和代币化的便利性导致我们在三十个网络中出现了五十个重复的东西，组合性被破坏。

这本来无妨，因为我们有跨链桥、有跨链消息传递，以及无数其他转移资金的机制。但这些机制的估值却不断走低。

试想一下去中心化金融原语的命运。投资者的选择性以及缺乏新意摧毁了估值，即便这些原语推动了更多的经济活动。这些是分散的市场，投资者有众多选择可供下注。“去中心化”或“基于区块链”的新鲜感早已消退。Kamino、Euler、Fluid、Meteora 和 PumpSwap 已经加入战局——它们的价格与费用比率都低于这些协议在 2022 年所能获得的水平。正如 TokenTerminal 下方图表所示，去中心化交易所的价格与费用倍数在 2023 年至 2025 年间崩塌，有些如今的交易倍数仅为 1。

换句话说，市场对它们的估值低于它们在未来一年将产生的费用。这是一种奇怪的悖论。尽管作为基础的协议——无论是去中心化金融原语还是 L1 本身——估值呈下降趋势，但建立在其上的应用在更短的时间内创造了更多收入。

自 2020 年代初以来，每季度营收超过一百万美元的团队数量稳步上升。目前这一数字已超过一百家。到 2020 年，花二十四个月达到年收入一千万美元的协议被认为速度很快；到了 2024 年，协议达到这一里程碑的时间缩短到约六个月。Pump.Fun 于 2024 年初上线，大约两个月就实现了一千万美元营收，创下有记录以来最快的轨迹。

这一加速既反映了底层基础设施的成熟 （更快的链、更便宜的交易），也反映了寻求收益与娱乐的链上资金池在不断扩大。如果你是开发者或创始人，请考虑以下事实：

• 今天在加密领域中，几乎有900个协议在产生收入。

• 它们各自为越来越小的中位收入份额竞争，但总体趋势显示更多团队在产生更多收入。作为对比，产生收入的协议数量几乎增长了八倍，从116个增至889个。

• 中位收入已下降至每月1.3万美元

区块链本土业务有三种护城河。研究收入产生的方式时，每一种护城河都很明显。

1. 先发优势：Tether 和 Circle 因为先行进入市场而获得的网络效应将难以复制。尽管出现了新参与者，但它们经历了多轮周期并已形成双寡头格局。目前，这些公司未实现代币化且高度金融化。Tether 是一家集中化实体，其收入主要来自国库券。

2. 流动性护城河 ：在资本历来流动性强的行业中，Aave 在多个周期中维持了充足的流动性深度。Hyperliquid 已经复制了这一点，但现在下定论还为时过早。这些协议有动力将资本回流给流动性提供者，并将代币调整为治理功能。

3. 分发护城河： 季节性应用，例如表情包币交易平台，依赖资本周转率和消费者需求。Web3 游戏和 NFT 在此扎根。由 AI 驱动的生产力提升意味着小而精的团队现在能更快推出面向消费者的产品。优势来自何处？归结起来就是在市场火热时吸引并留住最多用户的能力。

基于分发护城河构建的产品可能极具价值，但它们是异常值，并非常态。初创公司传统上之所以有价值，是因为其所获得的经验可以被复制。Y Combinator 部分得益于那些长期有效理念的林迪效应。加密领域的发展速度太快，无法将此类林迪效应式的经验稳固传承。这也是我们很少看到创始人在消费产品领域重复其成功的部分原因。最初促使某个企业扩张的季节性因素，未必能自我复制。

这并不是说创始人不该去追逐这个机会。像预测市场或为具代理性的经济产品提供数据的细分领域，短期内可能产生大量现金流量。关键是要明白这些都是高速、短期的博弈，可能不会持久。此类产品类别的陷阱在于不必要地筹集风险资本，或在最初促成该产品的 Meta 消亡很久之后才发行代币，从而被困其中。

那么是什么让代币化企业有价值？它们的估值合理吗？
这些数据提供了一些线索。

质疑治理

1999 年，许多科技公司的市销率（P/S）在 10 倍到 20 倍之间交易。内容分发网络 Akamai 的市销率高达 7434 倍。到 2004 年，Akamai 降至 8 倍。许多公司的市销率从 30 倍到 50 倍降至不到 10 倍。互联网泡沫破裂蒸发了数万亿美元的投机价值。然而，许多公司幸存下来，因为其基础业务是真实的。亚马逊从互联网泡沫高点下跌了 94%，随后成为历史上最有价值的公司之一。

加密领域正在经历同样的压缩，但速度更快。2020 年，当去中心化金融仍处于试验阶段时，加密总年收入仅约 2100 万美元。被跟踪协议的总体市销率（P/S）为 40,400 倍。那时市场全看向未来：“加密可能成为什么？”到 2021 年，随着 DeFi 热潮将协议收入变成真实数字，市销率崩塌至 338 倍。如今，年化收入达到 180 亿美元，市销率约为 170 倍。从 40,400 倍压缩到 170 倍用了五年时间。

然而，问题在于：当 Visa 的市盈率为 18 倍时，股东可以获得分红和回购。他们对公司的收益拥有法律上的索取权，并通过证券法在治理层面占有一席之地。而当 Aave 的市盈率为 4 倍时，代币持有者拥有治理权，但直到最近并无对收入的直接经济索取权。Hyperliquid 使用其援助基金进行回购，使 HYPE 持有者成为去中心化金融中最接近权益持有者的一类。Aave 批准了一项 2025 年每年 5000 万美元的回购计划 。

这些举措意义重大，但它们是例外。在更广泛的市场中，大多数协议缺乏向代币持有者返还价值的机制。市盈倍数看起来便宜，但这些倍数附带的权利比传统市场中的任何东西都要薄弱。使这些倍数成为可能的是一个以规模和效率创造收入、与传统商业截然不同的行业。

压缩加密行业市销率的那些协议并非拥有数千名员工的大型组织。它们是由小团队运行的全球性金融基础设施，边际成本近乎为零且没有实体存在。这些成本能被压缩到多薄？持有者又会在多大程度上信任这些团队能够正确处理协议收入？

按行业细分市场可以得到更清晰的图景。Aave，去中心化金融中最大的借贷协议，市销率约为 4 倍。控制约 80%去中心化永续合约市场的 Hyperliquid，市销率约为 7 倍。这些并非泡沫倍数。可以说，它们还低于最接近的传统可比对象。唯一一家主要公开上市的加密货币交易所 Coinbase，市销率约为 9 倍。全球最大的衍生品交易所 CME Group，市销率约为 ~16x。作为支付基础设施的金标准，Visa 的市销率为 ~15x。

Will Clemente 在我们的 播客 中提到，加密货币是资本主义最纯粹的形式。没有其他行业的成功企业能接近 Tether 估计的每位员工 1 亿美元的利润水平。为了对比，Nvidia 的每位员工营收为 520 万美元，Apple 为 240 万美元，Google 为 200 万美元。Tether 有约 125 名员工、年营收约 125 亿美元，其运营规模暗示其每位员工的利润可能为企业史上最高。

尽管市销率高达170倍，但市场对那些真正产生收入的协议并不非理性。市场对它们的定价与传统金融基础设施相当或更低。

这把我带到下一个问题——代币到底有什么用？在许多领域，代币是将资本协调到共同愿景的重要工具。加密正处于一种由既得双寡头主导的阶段。传统上，创始人不得不举债（以股权为抵押）或筹资来为金融产品注入资本。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter 和 Blur 证明了，只要有代币激励，个人就会把资本投入到新产品中去。当代币附带治理权时，同样的个人也可能做出重大贡献。在这方面，代币可能会演化为承担两项功能。

1. 首先，要协调来自合适类型个人的资本和资源

2. 其次，使他们有能力治理一个协议。

仅凭代币本身已不再有价值。即便是股票也已被代币化。这些工具必须对经济活动拥有索偿权并具备引导治理的能力。许多第一层和二层网络代币在这两方面都难以实现。团队和风险投资机构往往持有大部分代币，使持有者陷入困境。这也让普通人没有理由去关心新上市的数字资产。

如今，这些尝试各自为政。MetaDAO 允许持有人在团队做出虚假陈述时全额退款。还没有大型协议采用这一做法。加密领域的核心反思是，代币历来赋予持有者的权利很少。协议目前正试图回答一个古老的问题：人们为什么要持有这些工具。我们将在后续一期探讨持有人权利与估值之间的关系。

路口的分叉

过去二十年，资本市场变得更加相互交织。这在很大程度上要归因于技术进步。我们如今可以交易大宗商品、海外指数、数字资产，甚至在不久的将来交易算力（GPU）。区块链使全球范围内、全天候交易这些市场成为可能。纳斯达克和纽约证交所正朝着全天候交易的方向发展，这就是技术改变时代精神的一个例子。

我们生活在一个高度金融化的世界，具有讽刺意味的是，战争新闻让我们急于弄清哪些预测市场最值得下注。

对创业者而言，这意味着要重新思考他们构建的内容以及构建方式。如果这些数据能说明什么，那就是所有区块链产品最终都会通过两个核心准则来实现变现。

1. 通过从高频交易中抽取少量分成，或者

2. 从那些可验证性和信任假设至关重要的交易中抽取高额分成

优势要么在于速度，要么在于可验证的透明性。

利润动机是资本市场参与者最纯粹的激励。人们普遍相信，市场最终会走向极致的效率。我们在分领域的头部企业身上能看到这种趋势。那张图显示多个细分市场中有70%被两大关键玩家占据？那是我们在生活和市场中都要面对的残酷现实。对创始人来说，这意味着曾经流向他们代币的资本，如今被重新导向波动性更高或资本回报率更高的资产。

长期资本确实存在，甚至可能愿意支付溢价，但前提是它重视基础业务。Google 和 Amazon 的投资者不必急于撤离，因为这些公司的基础业务有价值。

在软件本身价值受到质疑的时代，区块链原生应用必须找到新的价值实现方式。我们可以重构代币，也许甚至可以让初创公司股权在链上可交易。但这不仅是代币的问题，也是商业模式的问题。绝大多数长尾区块链应用——例如 Web3 社交、身份和游戏产品——在实现规模或与传统产品形成显著差异方面一直举步维艰。问题不在于那些实验没有价值，而在于我们难以有效地将其变现。

加密货币的基础设施时代已成过去。前方将是它与互联网日益模糊融合的时期。 没有人再谈论“线上”业务；你只是存在于互联网中。也没人再称自己为“移动端应用开发者”；你就是一个开发者。

区块链爱好者的时代万岁。我们只是账本极端者，思考这些账本的最佳用途是什么。

想吃一份好沙威玛，
Joel John

附注——我写下这篇文章，部分原因是记录针对我称之为家的城市——迪拜的无人机袭击监测。在继续生活的背后有一种无声的韧性，即便世界似乎要终结，这也是一种反抗。许多加密领域的创业者也表现出同样的韧性。如果你仍在这里并致力于建设，我们很愿意交流，看看我们的数据和经验如何用于构建可扩展的协议。

研究受 DefiLlama、TokenTerminal、Codex、Santiment 以及多家传统数据供应商的数据指导。