风险投资不存在

作者：Kyle Harrison

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本周，我与 Madeline Renbarger 谈论了巨额基金。为什么？因为上周，Founder’s Fund 筹集了 60 亿美元，Spark 筹集了 30 亿美元，而 GC 据报道正在洽谈筹集 100 亿美元。她的问题对我来说很重要，我发现自己最近越来越多地回应这个问题：

“这对风险投资的未来意味着什么？”

我的回答是：风险投资不存在。至少，不是我们一直在谈论的那种方式。这种涵盖所有私人公司融资的统称。继续假装它以这种形式存在，对所有参与者都是一种伤害。

相反，我们一直称之为“风险投资”的东西是四种不同事物的混淆：（1）种子期投资，（2）传统风险投资，（3）超速增长投资，以及（4）以前的小盘成长型科技股。但现在我们有了一些拥有两年产品经理经验和两年商学院教育背景的人，他们帮助将资金投入到从 10 亿美元的“种子轮”到几个月内的“种子→A→B”轮的一切事物中。

但对于那些有眼光和听力的人来说，这些投资类别中的每一个仍然存在。你只需要从噪音中筛选出来。

种子期投资的萌芽

从捕鲸探险到 ARDC、Arthur Rock，以及风险投资作为一个行业的诞生，一直存在“种子资金”的概念。为创业努力提供种子资金。“种子轮”这个词后来才出现，大约在 2005 年，它有着丰富的历史，但它旨在成为“亲友”天使资金和“适当的”A 轮融资之间的中间地带。正如 Bryce Roberts 所描述的：

“我们会写小额支票，这不仅验证了想法和企业家是‘可融资的’，而且我们还与他们作为董事会成员和导师密切合作，回答后续资金需要回答的问题。”

通过比富有的天使随意开出小额支票更正式的模式，可以实现逻辑上的去风险化。但随着初创公司变得更具可读性，人们觉得对“入门”的需求变得多余。但这与其说是事实，不如说是便利的功能。

尽管有数十个侦察计划、天使投资人、孵化器、加速器、黑客之家和训练营，但在具有创业精神的世界中仍然存在未开发的潜力。仍然有人拥有塑造未来的智力能力和文化毅力，他们只是不熟悉如何“玩游戏”。种子投资仍然可以为这些人提供支持性的入门机会。

种子投资之所以被稀释，是因为它变成了“第一次正式融资”。这导致了一些愚蠢的事情，比如将 Thinking Machine 的第一轮融资称为 20 亿美元的“种子轮”。这不是种子投资。种子投资的定义是扮演其作为入门的角色。

传统风险投资

在我的职业生涯中，我曾在五家不同的风险投资公司工作。我在犹他州的 Kickstart Fund 担任侦察员，进行区域种子投资；我在 TCV 担任增长投资者；我在 Coatue 担任交叉投资者；我在 Index Ventures 担任传统风险投资；现在我在 Contrary 担任产品主导型风险投资。

传统风险投资仍然存在。可以说，它是一个利基类别，具有相当大的风险和超额回报，更接近于风险投资一直以来的样子。更重要的是，它不像你想象的那么有竞争力。Slow Ventures 的 Will Quist 可能是传统风险投资的先知，所以我将总结我认为他会说的话。

传统风险投资是一种狭隘的、有原则的资本配置版本，它围绕着资助高风险实验，以检验具有卓越经济效益和价值创造潜力的创新假设，通常在早期阶段，结果高度不确定且无法预知。它不是什么的一些关键标准是什么？

它不是后期投资（例如，以 1590 亿美元投资 Stripe）

它不是增长型股权，为已证实的火势添油加醋

它不是收购；通过财务工程将损益表转化为倍数扩张的结果

它不是“专业”股权投资，类似于“罗素 2000 的私人资本版本……一个让最大的参与者停放资本并接触科技公司，以换取稳健（如果不是天文数字）的回报。”

当你真正关注风险投资的一些标准时，你会发现它在生物技术或新材料科学等前沿领域有一些线索。但从一开始就向人工智能实验室提供 5 亿美元是风险投资的异化版本，因为它基于这样的假设：(1) 结果相当确定，或者 (2) 实验的风险是有限的，因为对人工智能实验室的需求将永远存在，就像香蕉摊总是有钱一样。

接近风险投资的精神，但其核心却相去甚远。

传统风险投资的目的是让创始人针对已知且可测试但又不确定的假设进行实验。苹果、微软，甚至谷歌在“实验”阶段筹集的资金要少得多，他们依靠替代资本进行后期的增长和扩张。我们一直称之为“风险投资”的这个不存在的污水池问题在于，它更多地由共识而非逆向实验定义。

超速增长投资

我们今天的大部分资本部署都属于一个非常奇怪的类别，它类似于老式的增长投资，但它是超速的。促成这种超速增长投资的因素包括争夺交易的资本量、人工智能作为赋能技术的能力，以及标的公司的财务状况。

在过去的 90 天里，美国有 2200 轮融资。其中，有 Skild AI 筹集了 14 亿美元，World Labs 筹集了 10 亿美元，Zipline 筹集了 6 亿美元，ElevenLabs 筹集了 5 亿美元，Etched 筹集了 5 亿美元。我会将所有这些描述为相对未经证实的业务。它们中的大多数都拥有令人难以置信的收入增长或技术成就。但它们尚未经过传统增长型股权所寻求的多年运营的磨练。相反，这些业务的承保依据是势头而非基本面。

这并不意味着它们是糟糕的业务，甚至是糟糕的增长投资。但人工智能和广泛的技术实验相结合，变得非常流行，这些公司正以史无前例的速度发展。这种“增长投资”的危险在于：涨得快跌得也快。我们在 2021 年的加密货币热潮中看到了这一点。公司以它们永远无法回到的价格进行融资。

在同样的 2200 轮融资中，你还会看到像 Anthropic 筹集了 300 亿美元，或者 Databricks 筹集了 50 亿美元的公司。这些公司，在 15-20 年前，现在就会上市。Databricks 的估值为 1340 亿美元。今天在公开市场中，只有 38 家其他科技公司的估值高于它。这些融资应该是由大型对冲基金投资于快速增长的科技股。

但作为一家私人公司能够获得更多资本，以及避免作为一家上市公司运营的开销的吸引力，促使一代企业比以往任何时候都更长时间地保持私有化。由于私人公司的名义使其更难获得，你就会得到一个资本池，将资金部署到各种二级招标和高价轮次中，只是为了获得曝光。

各部分之和

这些都不是好公司或坏公司，好投资或坏投资的信号。它们只是不同。最重要的是，它们并非都是风险投资。但这些资产类别中的每一个都以“风险投资”这种包罗万象的污水池不存在的方式存在。而且，就像大多数存在的事物一样，它也有策略。

小盘股主要是一场资本游戏。如果你有足够的资本，你通常可以进入 Databricks 的 50 亿美元融资，或者 Stripe 的最新招标。诀窍是你必须拥有大量的资本。如果你有，如果你足够努力，并且你不是外国对手（尽管即使如此，你也有机会），你很可能会成功。

危险在于你的回报率。这些公司很可能因为缺乏流动性而被定价到绝对最高点，这与直觉相悖。因为价格不是未来业务基本面的函数；它们是可及性的函数。所以你应该假设这些轮次的回报率很可能非常低，相对于其他指数机会而言。特别是如果你支付 3% 和 30% 或更多才能进入。

超速增长投资主要是一场可及性游戏。这些热门公司正在融资，通常只有很少的吸引力。但在我们目前所处的这种泡沫时代，人们会争相获得可及性。最好以数十亿美元的估值进行，以防它们真的腾飞。如果你能接触到这些高飞的公司，那么你就能成功。

危险在于逆向选择。如果你试图进入最热门的增长型公司，但在可及性方面遇到困难，你可能会发现自己投资的公司看起来像最热门的公司，但却没有特别之处。这就是为什么最聪明的资金避开它们，为你留下了“可及性”的空间。但这些公司永远不会达到今天“小盘股”的辉煌。

传统风险投资是一场在不确定性中寻找高风险、高回报实验的游戏。如果你知道某件事会成功，无论是显而易见的，还是因为泡沫会使其成功，即使它本身不成功，那么它就缺乏不确定性实验中固有的那种“我不知道是什么”的感觉。不入虎穴，焉得虎子。今天，人工智能原生软件感觉是共识。垂直整合的硬科技。稳定币支付、人工智能实验室等。这些类别包含商品化的共识。Will there still be venture-scale returns from some of the companies in these categories? Yes. Are they likely be in consensus-hyped party rounds of $500M+ for a pre-product, pre-revenue company? No. They’ll be found in the weird, odd stuff that most people think you’re stupid for trying. They’ll look like they have no market, no momentum, no downstream capital. Until they do.

危险在于资本的价值链。高风险实验通常不是一次性融资就能完成的。你需要不断筹集资本。当大部分资本生态系统都与寻求共识挂钩时，这可能意味着很多下游资本目前无法使用。这可能会使你的重大传统风险投资面临风险。解决方案是精益运营、寻找奇怪的资本合作伙伴（真正的信徒，成功时会得到回报，失败时会蒙受风险投资规模的损失），并拼命尝试证明关键里程碑。

种子投资是一场人的游戏。坦率地说，想法并不那么重要。种子投资是关于寻找具有非凡勇气和毅力的杰出人才，他们会不惜一切代价塑造周围的世界。你可以支持这些人，你可以帮助他们磨平一些最粗糙的棱角，你可以帮助他们对下游资本更具可读性。但归根结底，99.99% 是关于人的。

危险在于选错了人。由于许多资本配置者已成为行业和阶段的通才，他们将自己先入为主的“模式识别”带入“人识别”游戏。他们试图看到“想法”或“市场”或“执行”。但是，正如我所说，它们并不重要。如果你试图以想法/市场/执行者的身份参与种子投资，你将会失败。如果马自己都无法走到水边，它的可能仍然会死。

总结

所以，总而言之，我将引用比利·比恩（Billy Beane）的改写（可能也是杜撰）的话：

“伙计们，你们仍然试图取代风险投资。我告诉过你们我们做不到，我们也做不到。现在，我们可能能做的是重新创造它。在总体上重新创造它。”

风险投资不存在。不是我们使用它的方式。存在的是这种私人科技资本部署的聚合池。我们越是承认这些单独的部分，每个人都会越好。如果大型资本聚集者希望从同一个基金中将资本部署到所有四种类型的投资中，他们非常欢迎尝试。其中一些人会做得很好。

但创始人和投资者都应该退后一步，问问自己：“我们正在玩什么游戏？”因为不幸的现实是，他们中的大多数人实际上并不知道。