作者：Collin Wallace | 来源：SandHill.io

在风险投资中“算牌”

在麻省理工学院（MIT）二十一点团队的神话中，有一个场景——后来在电影《21点》中被永久记录下来——作为一名风险投资人，我有时会想起这个场景。一群数学天才走进拉斯维加斯的赌场，夜复一夜地赢钱。不是因为他们是出色的纸牌玩家，也不是因为他们有某种超自然的能力来解读牌局。而是因为他们有足够的理智和诚实，承认二十一点本质上是一个随机游戏——然后系统地识别出他们实际可以控制的少数变量。

赌场的其他人都只是在玩游戏。而 MIT 团队则是在玩概率。

当我思考今天大多数风险投资的实践方式时，我经常会想到这一点。

让我们从一个令人不舒服的真相开始：风险投资有很多变量，而投资者无法控制其中的大部分。

以公司是否能最终退出这个二元问题为例。它要么发生，要么不发生。作为董事会成员，你可以增加价值、进行引荐、帮助招聘——但最终，你无法控制所有有利条件是否能汇聚到一起，促成一次收购或公开发行。退出价格呢？更不是你能控制的。它是一个特定时间点上市场状况、可比交易和战略买家胃口的函数。一家公司在其生命周期中筹集到的资本总额——以及随之而来的稀释——是由公司的业务需求、竞争环境和融资氛围驱动的，而不是你作为早期投资者的偏好。

大多数 VC 花费了不成比例的精力，试图影响他们根本无法改变的变量。他们运行复杂的模型，执行标准化的操作手册，试图以可能增加边际价值但无法从结构上改变结果分布的方式来“提供帮助”。这不是愤世嫉俗——这是数学。

MIT 团队凭直觉理解了这一点。在任何一手牌中，二十一点都是一个输钱的游戏。赌场有其固有的优势。你可以玩得完美，记住基本策略，做出每一个统计上正确的决定——但仍然会输。我在一篇关于《即使正确也可能失败》的文章中写过这一点。这不是游戏的缺陷，而是其架构本身。

所以，这个团队没有试图成为更好的二十一点玩家。他们试图改变他们玩牌的条件。

找到高杠杆变量

算牌，其本质上是一门关于注意力的纪律。团队追踪哪些牌已经被打出。当牌堆中对庄家有利的低点数牌减少，而对玩家有利的高点数牌增多时，概率就发生了变化。这个原本系统性地对他们不利的游戏，在某些时刻，变成了系统性地对他们有利。在那些时刻，他们就下大注。

他们没有试图控制洗牌。他们没有试图控制发出的牌。他们只是等待，直到随机性对他们有利，然后最大化他们的风险敞口。

在风险投资中，也存在类似的高杠杆变量——而且它们比大多数人想象的要少。经过多年的投资，我相信最重要的三个是所有权比例、进入价格和 n（投资组合中的公司数量）。

你拥有公司多少股份？你为此付出了什么代价？你的投资组合中有多少家公司？

这些是位于你的控制与结果敏感性交叉点的变量。与退出时机、退出价格、稀释或宏观条件不同，所有权百分比和进入估值是你实际可以谈判的事情。N 是你有意执行的事情。它们是你在创业旅程的随机性发挥作用之前做出的决定。而且它们对你的最终回报具有巨大的、复合的影响。

如果你拥有一家以 5 亿美元退出的公司 15% 的股份，你的投资组合所处的位置与你拥有同一家公司在同等退出条件下 3% 股份的情况完全不同。二元结果——退出本身——是相同的。你最初所有权决策下游的一切都是相同的。但你的回报却相差五倍。

这就是我们以现在的方式构建投资的原因。我们领投种子轮和 A 轮融资——通常是 300 万到 500 万美元——明确目标是在产品展现增长速度的最早阶段购买有意义的所有权。我们不是想在哪些公司会成功上耍小聪明。我们是想在我们投资的条件下保持纪律。

谦逊是前提

这就是大多数风险投资人出错的地方，也是 MIT 团队做得完全正确的地方：你必须先接受随机性，然后才能利用它。

二十一点团队坐上牌桌时，并不相信他们可以凭意愿抽到人头牌。他们接受任何一手牌在很大程度上都超出他们的控制。正是这种接受让他们能够保持耐心——去计算、去等待、去按兵不动——直到牌堆对他们有利的时刻。然后果断行动。

风险投资需要同样的谦逊，而这种谦逊比你想象的要罕见。

有一种风险投资的傲慢说法是：“我们挑选赢家。我们的判断力就是优势。我们能识别出卓越的创始人，并在其他人看到之前就支持他们。”这有一定道理——模式识别、创始人评估、市场直觉都是真实的技能。但它们不足以解释顶级基金的回报。宏观条件、时机、运气、哪个竞争对手筹集了巨额资金或哪个收购方决定大举收购的随机变量——这些都极其重要，并且几乎完全超出任何投资者的控制。

接受这一点的投资者往往会做出结构上更好的决策。他们不会为热门交易支付过高价格。他们不会因为对少数几个赌注“有把握”而过度集中。他们构建的投资组合规模足以让潜在的概率分布得以展现。

玩得足够久才能赢

MIT 团队还有最后一个将一切联系在一起的洞见：只有当你能在这场游戏中待得足够久，数学才能发挥作用。

在任何一个晚上，他们都可能输。牌可能会变冷。洗牌可能会对他们不利。但在足够多的手数之后——跨越足够多的牌局，在足够多的赌场里——潜在的概率会自我显现。如果你将赔率向有利于自己的方向移动了 2%，并且你玩了一千手牌，你就会赚钱。可能不是在第 17 手牌上。而是在整个分布中。

这就是风险投资中的投资组合构建。你投资组合中的“n”不仅仅是一个数字——它是你将概率优势转化为已实现回报的机制。如果你有真正的所有权纪律和进入价格纪律，并且你支持了足够数量的公司（我们的目标是每个基金 25 到 30 家），那么创业公司结果的幂律数学将对你有利。你会有归零的项目。你会有小幅盈利的项目。你也会有让基金获得多倍回报的异常值。

我们的历史数据——坦率地说，还有很多关于风险投资回报的学术研究——都证实了这一点。高信念但低所有权的集中投资组合往往表现不佳。纪律严明、系统构建、具有强大所有权目标的投资组合往往能产生持续 4 到 6 倍的基金回报。

这也是为什么公司建设与交易选择同等重要。在最近一篇关于《打造冠军团队》的文章中，我认为风险投资的真正优势以完全相同的方式复合：卓越的模式识别带来更好的选择，从而带来更好的回报，从而加强与有限合伙人（LP）的关系，从而开启更好的交易。只有当其背后的系统是为持久而建时，数学才能发挥作用。你必须能够一直待在牌桌上。

为什么不是每个人都这样做？

这是我解释我们的策略时最常被问到的问题。如果算牌有效，为什么还有人以其他任何方式玩二十一点？

在这两种情况下，答案可能都是自负。

大多数二十一点玩家相信他们有直觉优势。他们相信自己的直觉。他们做出“凭感觉”的决定。算牌要求你抑制所有这些——去玩一个机械的、耐心的、有时甚至是枯燥的游戏——因为你已经接受了你的直觉不是你优势的来源。数学才是。

大多数风险投资人相信他们是创始人和市场的卓越判断者。有些人是。但很少有人卓越到他们的判断力能够克服糟糕的所有权结构、高昂的进入估值和多元化不足的投资组合。在许多情况下，“我能挑选赢家”的傲慢是风险投资回报的最大拖累。

我在一篇关于《凭感觉投资》的文章中直接写到了这一点——即基于感觉、势头和对热门叙事的模式匹配而非纪律严明的流程来做出投资决策的倾向。正如我在那里所论证的，解药是展示你的工作：理解你如何做出决定，而不仅仅是你做出了正确的决定。一致性带来可重复性。可重复性是实现那种能真正建立一个伟大基金的复合回报的唯一途径。算牌者知道这一点。他们不是想赢每一手牌。他们是在建立一个能够随着时间推移而获胜的系统。

MIT 团队最终被拉斯维加斯禁止进入，因为他们的策略太有效了。它并不光鲜。它不是基于某种神秘的天赋。它是有纪律的、谦逊的、有数学基础的，并且被不折不扣地执行。

这就是我正在努力建立的那种风险投资公司。

算牌。等待牌堆倾斜。然后尽可能多地下注。