那个如今再也无人谈起、却至关重要的金融机构

重访 GE Capital 与 ABF 的工业级演进

GE Capital 起初名为 General Electric Contracts Corporation（GECC），成立于 1932 年，是一家专属金融公司，为购买 GE 冰箱、炉灶和收音机的消费者提供分期融资。在大萧条时期，GE 希望通过 GECC 刺激其消费品需求，经由经销商渠道发放贷款，随后再从 GE 的家电经销商手中购买分期付款合同。

尽管 General Motors 早在十多年前就通过 GMAC（现为 Ally Financial） 将专属金融模式制度化，GECC 却将同样的逻辑应用于家电业务——通过提供分期信贷，扩大符合条件的 GE 客户群体。

GECC 在成立后的最初几十年里，做的正是附属金融公司该做的事——帮助客户购买母公司的产品。GE 生产冰箱；GECC 则帮你为它付款。上世纪 70 年代担任 GE 首席执行官的 Reg Jones 对这种安排相当满意。当时名为 GE Credit 的这家公司，充其量只是一个辅助工具——一种让更多家电卖出去的手段。

Jack Welch 看到了不同之处。1977 年，当他以部门主管身份接手 GE Credit 时，这项业务贡献的营业利润约为 4500 万美元，约占 GE 总利润的 4%。正如他后来告诉 William Cohan——那本关于 GE、文笔极为出色的著作《Power Failure》的作者——GE Credit 当时不过是一个“爆米花摊”。真正的关键并不在于业务规模，而在于其所依托的资产负债表。

“在 1977 年我作为部门主管获分管的所有业务中，没有哪一项比 GE Credit Corp.更让我觉得前景可期。就像塑料业务一样，它远离主流；也像塑料业务一样，我感觉它蕴藏着巨大的增长潜力。”

——Jack Welch

其增长潜力归根结底源于一个结构性优势：GE 的 AAA 信用评级。正如曾管理 GE 养老基金并在 GE Capital 董事会任职数十年的约翰·迈尔斯对科汉解释的那样：“当时连银行都没有 AAA 评级。我们借钱的成本比任何人都低。”

这正是 GE Capital 赖以建立的根基——也是当今另类资产管理公司正通过保险资产负债表和永久资本工具不断积累的同一种结构性优势。GE Capital 能够以银行无法企及的利率进入商业票据市场——这种评级套利得以实现，靠的是其工业母公司所拥有的 AAA 信用评级。随后，GE Capital 将这笔低成本资金投向其真正具备信息优势的各类贷款领域。GE 的借款成本与其资产收益之间的利差，构成了这台引擎；AAA 评级则是其燃料。

在韦尔奇的领导下，GE Credit 更名为 GE Capital，而那个“爆米花摊”也成了美国利润最丰厚的非银行贷款机构。到 20 世纪 80 年代末，GE Capital 的年利润已接近 10 亿美元，高于该十年初的 1.15 亿美元。其对 GE 净利润的贡献率从 1978 年的 6%升至 1989 年的 20%以上，并在 2003 年超过 50%。到 20 世纪 90 年代中期，GE Capital 的资产规模达到 2125 亿美元，按资产计成为美国第三大金融机构——仅次于 Citicorp 和 Bank of America。

来源：Internet Archive、SEC EDGAR

GE Capital 与银行不同之处，不仅在于其融资优势——更在于其资产投放模式。GE Capital 并非吸收存款再发放贷款，而是借助 GE 的工业专长，对传统放贷机构要么不了解、要么不愿涉足的资产进行承保。GE 制造喷气发动机——因此 GE Capital 出租飞机。GE 生产医疗影像系统——因此 GE Capital 为购买这些设备的医院提供融资。GE 建造电力涡轮机——因此 GE Capital 向能源基础设施项目放贷。这种纵向一体化形成了几乎难以复制的承保优势。

来源：SlideShare

当 Eastern Airlines 违约时，GE Capital 并没有将亏损坐实——它接管了机队并将其重新调配。两年后，GE Capital 以逾 13 亿美元收购了爱尔兰飞机租赁公司 GPA Group plc，并推出了 GE Capital Aviation Services。

“当我们遇到问题时，我们喜欢介入，拿到资产，并开始对其采取行动。我们来管理这个问题。”

——GE Capital 首席执行官 Gary Wendt

这并不是传统银行处理违约贷款的方式，而是资产所有者看待投资组合的思维方式。这也正是 Apollo、Ares 和 Brookfield 等公司如今在资产支持融资领域所采用的方法——对底层抵押品具备深厚专业知识，并拥有贯穿整个周期进行管理的运营能力。

推动 GE Capital 生长和扩张的部分原因，在于其吸引到了一批足以与华尔街匹敌的人才。对于那些不想去银行工作的雄心勃勃的投资专业人士而言，这里是少数几个能够在同一屋檐下、以机构级规模横跨数十种资产类别开展业务的地方之一——从飞机、房地产、杠杆收购到设备融资，皆是如此。许多在 GE Capital 历练成长的人，后来都进入了银行、信贷基金和专业贷款机构担任高级职位，而这些机构如今主导着私人信贷和 ABF。1986 年至 1998 年执掌 GE Capital 的 Gary Wendt，后来创立了专注中端市场直接贷款的 Deerpath Capital。Antares Capital 团队在 CPPIB 从 GE 手中收购该平台后，仍长期继续主导这一平台。GE Capital 的前高管此后也陆续出现在 CIT、Varagon（现为 Man Varagon）以及数十家于 2000 年代和 2010 年代涌现的专业贷款机构中。GE Capital 人才最终流向何处的完整版图——以及他们的经验如何塑造了所加入的机构——本身就值得另写一篇文章。

“但他们确实拥有对其所发放贷款背后资产的深刻了解，而且在完成[GE] Capital 人士所称的‘不良资产处置’方面，比大型银行有着更好的业绩记录。Capital 以熟知其接受为抵押品的铁路罐车市场，或以支撑向中西部农民放贷的粪肥撒布机市场而自豪。”

—— 熄灯时刻

去掉规模、AAA 评级以及综合企业的复杂性，GE Capital 当年所做的，正是如今最优秀的资产抵押型贷款机构和投资者正在做的事：以他们比市场上任何其他人都更了解的抵押品为基础发放贷款。

来源：WSJ

杰夫·伊梅尔特于 2001 年接替韦尔奇出任掌门人，并在 GE 2007 年年度报告中清晰阐述了这一理念：

“与传统银行或其他金融服务公司相比，我们的金融服务业务天生更具价值。为什么？因为我们在终端用户市场拥有重要的全球业务发起能力，而这些市场我们比其他人理解得更透彻。”

——杰夫·伊梅尔特，GE 2007 年年度报告

打开 Apollo、Ares 或 KKR 任何一份近期关于其 ABF 战略的投资者演示文稿，你都很难忽视其中与 GE Capital 一脉相承的脉络——这并不是因为这些公司在重蹈 GE 的覆辙，而是因为 GE Capital 开创的核心模式——深厚的领域专业能力、资产层面的发起与承销、低成本的永久性资本——超前于其所处的时代。

在鼎盛时期，GE Capital 拥有逾 6000 亿美元资产，业务遍及 60 个国家，贡献了 GE 总利润的一半以上。这家美国最著名的工业公司，正如 Jim Grant 所言，“已蜕变为一家金融服务公司的工业企业”。或者用 Gryta 和 Mann 的话说，它是“一家嫁接了盈利丰厚的喷气发动机和电力业务的银行”。

来源：《经济学人》

来源：The Economist

有一段时间，这并非批评——而是一种竞争优势。GE Capital 打造出了其他任何机构都无法匹敌的体系：一个兼具专业贷款机构抵押品专长、货币中心银行规模，以及两者都难以企及资金成本的资产创设平台。它向航空公司出租飞机，为卡车和铁路车辆车队提供融资，在 20 个国家承做商业地产项目，为 Walmart 和 Home Depot 等零售商发行自有品牌信用卡，签发保险保单，发放抵押贷款，并为私募股权公司支持杠杆收购——同时进行、覆盖全球且持续盈利。这一模式之所以行之有效，并不是因为 GE Capital 鲁莽冒进，而是因为数十年来，它始终严守纪律，专注于以自己真正理解的资产为基础发放贷款。

这在很大程度上也得益于当时异常宽松的宏观环境。GE Capital 自 20 世纪 80 年代中期至 21 世纪初的扩张，恰逢利率长期下行、商业银行业并购整合浪潮削弱了其对中端市场借款人的竞争，以及监管环境几乎未对非银行放贷机构实施任何监督。GE Capital 固然出色——但它所处的，也是一个对大型、缺乏监管、获 AAA 评级的放贷平台而言异常有利的环境。而这样的条件，不会永远持续下去。

但规模往往会跑在纪律前面。市场最终看穿了这一点。GE 的估值倍数开始向金融服务业可比公司——JPMorgan 和 Wells Fargo——靠拢，而远离它希望对标的工业同行。支撑这项业务数十年的套利正在消退：投资者开始按 GE 的真实面貌，而不是按它自称的样子来定价。随后，2008 年发生了。

战略漂移与崩解

“GE 本质上是一家金融机构，而他们终有一天将不得不烧掉自己的家具，来维持这台机车中的熊熊大火继续燃烧，因为这就是金融机构的本性。”——Jim Grant 对 United Technologies 前首席执行官 George David 所言

Grant 在 1990 年写下这番话。十八年后，这场火终于烧了起来。

GE Capital 的脆弱性并非隐藏不见——而是结构性的、有充分记录可查，并且一再被标示出来。PIMCO 联合创始人 Bill Gross 曾公开指出这一点。一位名叫 Ashish Suria 的分析师认为，GE 实际上是一家规模庞大、缺乏监管的银行——其 86% 的资产和 90% 的负债都与 GE Financial Services 有关。资深内部人士 Jim Bunt 多年来一直在内部发出警告，指出 GE 的融资方式存在问题。

“这些年他一直在喊狼来了，人们就说，‘是是，Jim，知道了。废话，废话，废话。’”——John Myers 谈 Jim Bunt 在内部发出的警告

这种负债结构天生就不稳定：以短期、无担保融资来支撑久期较长的资产，而且没有稳定的存款基础。它是全球最大的商业票据发行人。长期在 Immelt 麾下掌管 GE Capital 的 Mike Neal 曾这样形容：“商业票据就是我们的火箭燃料。” 这些票据必须在九个月内偿还，但由此形成的贷款期限却可能长达数十年。GE 的借款成本与其资产收益之间的利差相当可观——但久期错配同样严重。一旦商业票据市场陷入冻结，GE Capital 就会面临融资危机，而届时它没有任何存款基础可以依靠。

“GE Capital 过度依赖短期融资，而且他们这么做是为了把利差最大化。你借短钱，放长贷。这样利差就拉大了。至少在正常情况下，收益率曲线不会倒挂。他们就是这么干的，这该受到谴责。”——FDIC 主席 Sheila Bair

推动 GE Capital 增长的部分原因，在于其愿意大举拓展到远超自身原有专长的领域。这个最初建立在对工业抵押品深厚认知基础上的模式，逐步演变为在金融市场更广泛地追逐收益。正如负责 GE Capital 消费金融业务的 David Nissen 所说：“我们是一台并购机器。”这并非夸张。GE Capital 积极进军消费金融、次级抵押贷款、国际银行业务以及专业贷款平台——收购了 WMC 等企业，与大型零售商共同打造联名信用卡业务组合，并持有欧洲和亚洲多家金融机构的股份。

这种模式比任何单笔交易都更为重要。资本不再只是为那些它比任何人都更了解的资产提供融资——而是越来越多地将资本配置到任何存在利差的地方。曾定义韦尔奇时代模式的承保优势开始被稀释，取而代之的是规模和资产负债表能力，成为主要竞争优势。曾经作为 GE 工业专长有纪律延伸的业务，正变得更接近一个全球性的逐收益平台，其核心优势不再是对资产本身的洞察——而是获得资金的渠道。

来源：GE 新闻稿、SEC 文件、《Power Failure》（Cohan）、《Lights Out》（Gryta 与 Mann）。图中仅列示部分收购；金额为近似值。

而在这一切之下，曾经是 GE Capital 最大资产的集团架构——那个让整台机器得以运转、拥有 AAA 评级的工业母公司——已经变成了掩盖风险的工具。

“我们把这一切都置于 8 比 1 的杠杆之下，并作为一个庞大的整体业务展示给华尔街。我们从不需要透明披露房地产业务在做什么、杠杆收购贷款在做什么、应付账款业务在做什么、困境资产在做什么，诸如此类。一切都在上涨。”——John Myers

直到涨势戛然而止。

当 2008 年信贷市场冻结时，这个 1.8 万亿美元商业票据市场中最大的发行人已无法展期其融资——市场注意到了这一点。GE 被迫转为银行控股公司，以获得美联储的紧急流动性支持——这家工业巨头最终只能依赖与其数十年来一直坚称自己截然不同的华尔街银行同样的救命稻草。

标普和穆迪均取消了 GE 的 AAA 信用评级，彻底瓦解了其商业模式。支撑 GE Capital 长达三十年的套利模式——凭借工业企业资产负债表的实力低成本融资，并以更高利差长期投向各类资产——已不复存在。

随后而来的是长达十年的清算。Jeff Immelt 承诺将 GE Capital 对集团利润的贡献占比从逾 50%降至 30%。其标志性业务平台被一个接一个地出售——其中许多后来成为如今主导私募信贷和资产管理行业企业的基础性资产。

“我们将去 SIFI 化。”——GE Capital 高管比尔·谢林

GE 旗下自有品牌信用卡业务 Synchrony Financial 被分拆上市，如今已成为美国最大的消费信贷发卡机构之一，资产规模超过 1000 亿美元。2005 年收购的 Antares Capital 于十年后以 120 亿美元出售给 CPPIB，此后成长为美国首屈一指的中端市场直接贷款平台之一。Blackstone 和 Wells Fargo 收购了 265 亿美元的商业地产权益和贷款资产——这些资产帮助 Blackstone 壮大了如今全球最大的商业地产投资业务。Wells Fargo 接手了 300 亿美元的商业和工业贷款组合，进一步巩固了其作为中端市场银行贷款主导者的地位。Capital One 以 84 亿美元收购了 GE 的医疗保健金融业务，增添了这一至今仍在运营的专业垂直板块。Element Financial 以 69 亿美元买下车队管理业务，并成长为北美最大的车队租赁商之一。

而在最后一章中，AerCap 于 2021 年以 300 亿美元收购了 GECAS，遥遥领先地打造出全球最大的飞机租赁公司。GE Capital 并未消失——它只是被分散到了整个金融体系之中。

来源：GE 新闻稿、SEC 文件、《Power Failure》（Cohan）、《Lights Out》（Gryta & Mann）。仅展示部分资产剥离；金额为近似值。

经验教训

GE Capital 的崩塌常被视为一则关于金融复杂性和企业集团过度扩张的警示故事。这种说法并无不当，但并不完整——因为这一模式本身曾在数十年间行之有效。行业专长、低成本资本、资产层面的项目发起。正是这一组合，在不同经济周期中创造了数十亿美元的持续收益。失败的不是策略本身，而是围绕这一策略建立的结构，以及坚守其边界的纪律。

最重要的制度性缺陷在于融资。GE Capital 以短期商业票据为长期资产融资，而且没有存款基础作为后盾。这种期限错配，正是如今另类资产管理公司着力解决的头号问题——这也正是过去五年保险业收购如此重要的原因。Apollo 收购 Athene、KKR 收购 Global Atlantic、Brookfield 搭建再保险平台——这些举措并不只是募资策略，而是对导致 GE Capital 走向覆灭这一问题的直接回应。保险浮存金是期限长达 10 年至 30 年的永久性资本，不需要每 270 天滚动续作一次。长期保险负债与长期资产支持信贷之间的匹配，在结构上稳健得多，而 GE Capital 的融资模式从来不具备这种稳健性。

透明度也有了显著提升。GE Capital 曾在一家将其作为单一项目列报的综合企业内部运作。如今的 ABF 平台则以基金层面进行披露，公布季度估值，并接受有限合伙人（LP）的审视。关于私人信贷按市值计价的争论真实存在且仍在持续，但其所处的信息环境，与 GE Capital 当年身处的“黑箱”已截然不同。

宏观环境也发生了根本性转变。GE Capital 的扩张，曾处于一个长期利率下行、非银行机构竞争有限且实际上几乎没有监管约束的时期。到 2008 年，这三股顺风已全部逆转——危机期间利率飙升，另类贷款机构的竞争加剧，监管机构也正准备将 GE Capital 列为系统重要性金融机构。曾支撑 GE Capital 增长的条件已不复存在，而这些条件此前所掩盖的结构性缺陷也骤然暴露出来。

此外，还有专业化的问题。Netscape 前首席执行官吉姆·巴克斯代尔曾说过，企业赚钱只有两种方式：捆绑和拆分。这或许是商界被过度引用最多的一句俏皮话之一，但这并不意味着它不正确。GE Capital 曾是终极的“捆绑者”——飞机租赁、设备融资、房地产、消费信贷、杠杆贷款、保险，全部置于同一屋檐下，由同一张资产负债表提供资金支持。当这一捆绑模式瓦解后，随之而来的就是一场史无前例的拆分。

专业贷款机构、细分信贷基金以及专门的资产发起平台相继出现，开始服务于 GE Capital 曾经在内部一体化运营的各个垂直领域。这种拆分在全球金融危机后推动了私人信贷和资产融资市场的机构化发展。Atalaya、Castlelake、Victory Park 和 Waterfall 等公司围绕 GE Capital 曾经置于同一体系下的单个垂直领域，建立了专门化平台。过去十年里，在 ABF 领域胜出的公司始终紧扣自身专长——深耕消费信贷、航空、专业金融或设备租赁等领域——而不是试图满足所有人的一切需求。

最近，周期再次逆转。市场正在重新打包。过去五年里，规模最大的另类资产管理公司一直在大举收购其此前并不具备的能力——打造多元化平台，并将资产支持型融资作为核心配置。 Brookfield 收购了 Oaktree、Castlelake 和 Angel Oak，为其以基础设施为主的平台增添了信贷、航空和抵押贷款专长。Ares 收购了 GLP Capital Partners、Riverside Credit Solutions，以及 PacWest 倒闭后留下的贷款投资组合，并推出 Ansley Park，作为专门的 ABF 资产发起平台。Apollo 收购了 ATLAS SP、PK AirFinance（值得注意的是来自 GE）、Bridge Investment Group 和 Argo Infrastructure Partners——由此在结构性信贷、航空、房地产和基础设施等领域组建起资产发起能力。KKR 收购了 Arctos、来自 PayPal、Discover、Sallie Mae 和 NewDay 的数十亿美元资产投资组合，以及飞机租赁公司 Altavair。Blue Owl 则收购了 Atalaya、IPI Partners 和 Kuvare，在同一年补充了特殊信贷、数据中心基础设施和保险能力。

随着 GE Capital 的拆分而涌现出的专业贷款机构和信贷基金生态体系，正被重新组装起来。问题在于，主导这一重组的公司是否从 GE Capital 的故事中吸取了教训——包括它最后的篇章。

而且，越来越多的这类公司不再只是向这些垂直领域配置资本——它们正进一步靠近资产生成的源头。无论是通过自有平台、与贷款发起方签订远期流转协议，还是与专业贷款机构建立战略合作，趋势都在于让资本与其所投向的资产之间实现更紧密的结合。这正是 GE Capital 模式的直接回响。GE Capital 并不是坐在银团链条的末端——它通过与借款人、经销商和设备运营商建立的自有关系，直接开展资产发起。如今，并非每家公司都需要完全掌控资产发起环节，但那些能够持续、大规模创造稳健回报的公司，往往都是资本与底层资产之间距离最短的公司。

新的 GE Capital 们

Marc Rowan 关于 GE Capital 的那番话，并非随口赞赏，而是一份直白道出的蓝图。

“在我成长起来的那个年代，GE Capital 被认为是高级有担保私人信贷领域最出色的资产发起机构。他们利用自己在发动机、医疗设备和飞机方面的专业知识，成为了非常优秀的贷款方。从本质上说，这正是我们所做的事情。”——Marc Rowan

Rowan 所描述的——也是 Apollo 过去十年一直在构建的——是 GE Capital 模式的现代化版本，只是其中的结构性缺陷已被剔除。Apollo 于 2022 年收购了 Athene，将资产发起平台与永久性资本基础整合在一起，而后者由保险负债提供资金支持，而非商业票据。导致 GE Capital 倒下的期限错配在这里并不存在。Athene 的负债是长期退休给付义务。为其提供支撑的资产则是长期信用资产——资产支持贷款、投资级私募债以及商业房地产债务。这种匹配是结构性的，而非人为制造的。与传统资产管理公司通过银团承销部门和二级市场寻找信贷机会不同，Apollo 是通过其自有资产发起平台网络直接发起交易——这是市场上纵向整合程度最高的模式之一。

来源：Apollo Investor Relations

Apollo 并不是唯一借鉴这一套打法的公司。过去五年里，规模最大的另类资产管理公司一直在组装那些曾让 GE Capital 势不可挡的相同要素——而且它们这样做的有意识程度之高，表明 GE Capital 这一案例在其投资委员会中已被认真研究。

KKR 于 2021 年以 47 亿美元收购 Global Atlantic，借此获得了逾 1500 亿美元的保险资产。此后，KKR 的 ABF 平台管理资产规模已增长至超过 850 亿美元，覆盖航空器、设备、消费信贷和房地产等领域——这些业务板块对于任何在上世纪 90 年代于 Norwalk 工作过的人来说都不会陌生。KKR 全球宏观业务负责人 Henry McVey 将从“资本密集”转向“资本轻”的变化视为一个具有决定性的投资主题。KKR 收购 Harley-Davidson Financial Services、NewDay 的消费信贷投资组合、与 Carlyle 一道从 Discover 手中收购价值 100 亿美元的学生贷款投资组合，以及收购 HealthCare Royalty Partners，都是这一逻辑付诸实践的鲜明例证——从希望剥离资产负债表风险的公司手中买入能够产生现金流的资产投资组合，并以 GE Capital 从未拥有过的永久资本提供资金支持。在许多情况下，所收购的资产还附带持续的资产生成关系——不仅是一个待管理的投资组合，更是一个会随着时间推移持续产出新资产的渠道。

来源：KKR Investor Relations

Brookfield 或许最接近 GE Capital 的工业根基。它将对实体资产的深厚运营专长——发电、数据中心、可再生能源、交通基础设施——与一个再保险平台结合起来，借此提供永久资本，为久期较长的信贷融资提供支持。 Brookfield 并不只是为基础设施提供融资。它还建设、持有并运营这些资产——这种纵向一体化模式，正是当年 GE Capital 在航空和能源领域获得承保优势的关键所在。其于 2019 年收购 Oaktree Capital，为其增添了全球最受尊敬的信贷平台之一；而其在 2024 年取得 Castlelake 的多数股权——这家管理 360 亿美元资产、专注于航空和专业金融的资产支持信贷管理机构——则进一步补强了那些原本完全可以纳入 GECAS 体系的能力。Brookfield 正在一块一块地重建 GE Capital 模式，而且其底层结构基础更为稳固。

来源：Brookfield 2024 年投资者日

Ares 在其直接贷款和 ABF 业务之外，已构建起一套保险合作战略，形成了将资本投向专业信贷的多条渠道。Blue Owl 已将业务拓展至与保险相关的策略和另类信贷。Blackstone 作为全球最大的另类资产管理公司，已借助其保险关系网络和规模优势，成为全球资产支持信贷市场中最活跃的参与者之一。

这一模式正变得愈发清晰。这些公司都在结合三项要素：永久性或半永久性的资本基础（通常是保险浮存金）、针对特定资产类别的深厚专业能力，以及在信贷资产整个生命周期内进行获取和管理的能力——无论是通过自有发起、贷款与远期流转合作，还是二级市场收购。这些正是 GE Capital 模式的核心要素。虽然各家的组合方式有所不同，但底层逻辑如出一辙：更贴近资产，比下一个买家更了解它，并用不会轻易撤离的资本为其提供资金。

而这些公司用来描述其战略的语言，与 2005 年前后 GE Capital 面向投资者的演示几乎毫无二致。杰夫·伊梅尔特曾写道，GE 的金融服务“从根本上比传统银行的金融服务更具价值”，因为其在“终端用户市场拥有显著的全球资产发起能力，而我们比其他人更了解这些市场”。他所阐述的，正是如今领先 ABF 平台所采纳并加以完善的一套框架。

这些押韵般相似的风险值得正视。Apollo 的信贷平台在大约十年间从不足 1000 亿美元增长到超过 5000 亿美元——这一增速与 GE Capital 从 2000 亿美元扩张至 6000 亿美元颇为相近。两者的结构不同，风险特征也不相同，但增长速度本身就会带来独特挑战：运营承压、承销标准漂移，以及在资本充裕、有限合伙人急于部署资金时，不断扩大投资范围的压力。 从投资角度看，这也会带来不同的激励机制。Sixth Street 联合创始人兼首席执行官 Alan Waxman 将 2018 年以来当前这一轮私人信贷的发展概括为“工厂模式”：“也就是募资流程的工业化——聚集资金——以尽可能快的速度募集尽可能多的资本。[以及]资产端的工业化……突然之间，你的行为必须改变，因为你必须更快地把这些钱部署出去。”

尽管保险浮存金在结构上比商业票据更具持久性，但它也并非没有自身的压力点。保险监管机构正加强审查另类资产管理公司如何投资保单持有人的资产。私人财富渠道——区间基金、非交易型 BDC、半流动性工具——的迅速增长，引入了一类资本：它比商业票据更为稳定，却又没有其发起人所宣称的那样持久。而 BDC 赎回排队机制虽然在平稳市场中尚可控，但尚未经历持续性信贷下行的考验。这种融资来源比 GE Capital 当年的要好。它是否足够稳健，只有经过考验后才能见分晓。

然后还有复杂性问题。如今的巨型基金正日益演变为自身意义上的金融集团——资产管理、保险、直接贷款、房地产、基础设施、二级市场交易、财富管理——其相互关联之复杂，令任何单一投资者或监管机构都难以全面厘清。这些平台究竟是真正实现了多元化，还是只是以复杂结构掩盖了相关性风险，只有在经济下行时才能见分晓。

结论

GE Capital 不只是一家放贷机构。它更是一套理念的试验场：如何将对资产类别的深刻认知、低成本资本以及资产层面的获客与放款能力结合起来，打造一个在结构上优于银行的借贷平台。数十年来，这一模式运转得异常出色。随后，正是那些曾赋予它强大力量的因素——杠杆、规模、不透明性，以及永无止境的增长压力——将它撕裂。

如今引领资产支持融资的公司，并不是在复制 GE Capital，而是在研究它。它们吸收了这一模式，并重建了其根基——以保险浮存金取代商业票据，以基金层面的信息披露取代企业集团式的不透明性，并以另类资产管理的监管灵活性替代银行控股公司所受的约束。这些基础性的改进真实存在，而且意义重大。

但人性的驱动并未改变。总会有人诱惑你偏离自己的能力边界。总会有压力迫使你以快于承保流程所能支持的速度投放资本。长期低违约率和利差收窄所带来的那种自信也依然如故——正是这种自信，曾让 Gary Wendt 把 GE Capital 的商业票据称作“火箭燃料”，也让 David Nissen 夸口自己是一台“并购机器”。

马克·罗文对 GE Capital 模式的理解深刻到足以将其重构。这一模式的精髓——以你比任何人都更了解的资产作为放贷基础，并以竞争对手无法获得的资本提供资金——并未改变。对整个行业而言，问题在于，当增长的诱惑变得势不可挡时，是否还能保持克制、坚守这一框架。GE Capital 曾经对这个问题给出过一次答案。如今的从业者将写下他们自己的答案。

• • •

Conor Witt 撰写《The Data Tapes》，这是一份每两周出版一次、聚焦私人信贷和资产支持融资的新闻简报。他是 Setpoint 的业务拓展与合作负责人，同时运营 Rock Hill Advisors，这是一家为风投支持企业提供资本市场咨询服务的顾问公司。订阅请访问 thedatatapes.com。

文中观点仅代表我个人，不代表任何雇主或客户的立场。

来源与引文

图书

• Gryta, Thomas 和 Ted Mann。《熄灯：傲慢、幻觉与通用电气的陨落》。Mariner Books，2020 年。

• Cohan, William D。《权力失灵：一个美国偶像的兴衰》。Portfolio/Penguin，2022 年。

• Sloan, Alfred P. 我在 General Motors 的岁月 。Doubleday，1964 年。

主要来源

• General Electric 1978 年至 2009 年年度报告。互联网档案馆。

• General Electric 投资者演示材料。

• GE Capital 向美国证券交易委员会提交的文件，EDGAR。

期刊与研究

• Grant, Jim：《GE 汇编》。 Grant’s Interest Rate Observer.

• Grant, Jim：《GE 的炽热聚光灯》。 Grant’s Interest Rate Observer，1990 年 9 月。

• 《解决 GE 的大问题》。 The Economist.

• “失去点石成金的魔力。”《经济学人》

• “押注于去银行化。”《经济学人》

• “分道扬镳。”《经济学人》

• “一分为四。”《经济学人》

• “资本惩罚。”《经济学人》。

• “General Electric 拯救爱尔兰飞机公司。”《洛杉矶时报》。

• Mann、Ted 和 Joann S. Lublin。《Why General Electric Is Unwinding Its Finance Arm》。《华尔街日报》。

• Linebaugh、Katie。《GE to Exit Retail Lending, Tightening Focus on Industrial Businesses》。《华尔街日报》。

• Lublin、Joann S.、Dana Mattioli 和 Ted Mann。《GE Seeks Exit from Banking Business》。《华尔街日报》。

• Fox、Justin。《How to Succeed in Business by Bundling – and Unbundling》。《哈佛商业评论》。

• Marks，Howard。《私募信贷发生了什么？》Oaktree Capital Management，2026 年 4 月。

• 《海勒的六度关联》。Mergers & Acquisitions, The Middle Market。

• 《释放私募信贷增长的下一阶段。》S&P Global。

• Zuckerman，Gregory 和 Rachel Emma Silverman。《基金经理格罗斯就信息披露和债务负担问题抨击 GE》。The Wall Street Journal，2002 年 3 月 21 日。

访谈与播客

• Andreessen，Marc 和 Jim Barksdale。《Marc Andreessen and Jim Barksdale on How to Make Money》。Harvard Business Review，2014 年 7 月。

• Rowan，Marc。Nicolai Tangen 采访。In Good Company，Norges Bank Investment Management。

• Waxman, Alan。《私人信贷与现代金融体系》。Patrick O’Shaughnessy 采访。Invest Like the Best， 第 466 期，2026 年 3 月。

投资者关系与行业消息来源

• Apollo Global Management 投资者关系。

• Ares Management 投资者关系。

• Blue Owl Capital 投资者关系。

• Brookfield Asset Management 投资者关系。

• 数据图表。

• KKR 投资者关系。

• Oliver Wyman，专业金融市场规模。

• PGIM，私募资本报告。

• Rithm 投资者关系。

• TPG 投资者关系。