6300 万新元之问：探秘新加坡最极端的现金 Shell

如果你想在新加坡交易所寻找一只被严重错定价的股票，你可能会发现 HL Global Enterprises（AVX）。其数据简单得近乎荒谬：公司持有 6350 万新元的现金和银行存款，基本没有债务，而市值却仅约 4100 万新元。仅每股现金就达 0.676 新元，比当前约 0.44 新元的股价高出逾 50%。该股交易价格仅为每股 0.88 新元净资产值的 0.50 倍。按照任何传统定义，其企业价值都处于深度负值。

从账面上看，这显然是一只强烈买入的股票。但在现实中，情况要复杂得多。

HLGE 如今究竟在做什么

剥离资产负债表来看，HLGE 的经营业务规模小得惊人。2025 财年营收为 660 万新元，几乎全部来自 Copthorne Hotel Cameron Highlands——这家拥有 269 间客房的酒店坐落于马来西亚高原海拔 1628 米处。该酒店实现经营利润 150 万新元。集团还持有一个位于 Melaka、已停滞的房地产开发项目；该项目在 1998 年亚洲金融危机后暂停，至今已闲置 28 年。与此同时，集团正评估位于 Cameron Highlands 的 Kea Farm 一项 48 套公寓单位的招标。

营收已从新冠疫情低谷中恢复，但仍徘徊在570万至670万新元区间。净利润规模有限，且完全被其现金储备所掩盖。

公司没有首席执行官，也没有执行董事。由 79 岁的 Dato’ Gan Khai Choon 担任主席的执行委员会明确表示，其“并不参与集团业务的执行管理”。日常运营由两名关键管理人员负责：1984 年加入公司的首席财务官 Foo Yang Hym，以及酒店总经理 Tee Puat Heng。整家上市公司实际上由两名不在董事会中的人员运作。

这是一种适合单一资产公司的精简架构，但同时也意味着公司没有战略授权、没有增长职能，也无需就资本配置向少数股东负责。

一家酒店如何变成“现金盒子”

要理解 HLGE，你必须了解它的历史，因为你今天看到的这家公司，与它曾经的模样已几乎毫无相似之处。

公司成立于 1961 年，最初名为 Lim Kah Ngam (Singapore) Private Limited。此后数十年间，公司在 Hong Leong Group 旗下持续布局亚洲各地酒店资产，逐步建立起一个酒店资产投资组合。到 2010 年代中期，HLGE 已成为一家跨多个国家运营的酒店企业，年收入达到 1300 万新元，持有多项重要资产，包括 Copthorne Hotel Qingdao 60%的股权（这是一家位于中国、拥有 455 间客房的豪华酒店）、上海房地产权益，以及 Elite Residences Shanghai（106 套服务式公寓）。集团还通过一家合资企业管理拥有 506 间客房的 Hotel Equatorial Shanghai。

但 HLGE 当时也背负杠杆。其有一笔 6800 万新元的无抵押贷款，来自 Venture Lewis Limited——China Yuchai International 的子公司，而后者本身也与 Hong Leong 有关联。当时的资产负债表远不像今天这般稳固。

转型发生在 2016 至 2017 年。管理层决定退出中国市场。集团将其青岛酒店股权挂牌于上海联合产权交易所出售，在最初几轮无人竞标后，最终于 2017 年 10 月完成处置。一个月后，HLGE 出售了其在 LKNII 的全部权益；该子公司持有青岛、上海及服务式公寓资产。两项交易合计录得收益约 8680 万新元。

随后发生的事情决定了公司此后十年的发展轨迹。管理层并未将这笔意外之财再投资于新物业，也未分配给股东，而是将所得款项用于全额偿还 6800 万新元的 Venture Lewis 贷款。偿还完成后，剩余盈余（约 1800 万至 1900 万新元）并入现有现金余额。公司仅保留一项运营资产：Copthorne Hotel Cameron Highlands。

从那时起，这笔现金储备便持续稳步增长。该酒店产生的经营现金流量较为有限（2025财年为210万新元），资本支出极低（每年不足40万新元），而存款利息收入每年又增加约150万新元。至少在过去七个财年中，公司未派发任何股息。结果是：现金余额已从2018年的5500万新元升至如今的6350万新元，在看不出明确用途的情况下，悄然且持续不断地累积。

现金在七年间稳步从5500万新元增至6350万新元，且始终高于公司市值——然而，向股东累计派发的股息仍为零。

看涨逻辑——以及它为何如此诱人

价值逻辑简洁明了。按每股0.44新元计算，你只需支付4100万新元，就能买下一家持有6350万新元现金、一家盈利酒店以及开发用地的公司。相当于你用大约65美分买入1美元的资产。酒店业务等于白送，更准确地说，其隐含价值甚至为负。

在整个期间内，总权益和现金余额始终远高于市值。现金与市值之间以红色阴影标示的差距，代表投资者为资产负债表上每一美元现金所支付的折价。

股东名册进一步增添了其吸引力。根据公司 2024 财年年报，Hong Leong Group 通过一系列最终与 Kwek Holdings Pte Ltd 及 Kwek 家族相关联的实体，持有已发行股份的 48.9%；而 Temasek Holdings 则通过 DBS Group Holdings 被视为拥有 12.0%的权益。这些都不是投机炒家。新加坡首屈一指的地产财团及其主权财富基金的背书，为公司增添了一层可信度。2025 年 11 月，China Yuchai（另一家 Hong Leong 旗下实体）以每股 33 美分购买了 20 万股，购买总额仅为 6.6 万新元，对于这类规模的公司而言几乎微不足道，但仍一度推动股价短暂上冲至 44 美分。

看涨逻辑最终取决于若干催化因素：Hong Leong 提出私有化要约、派发特别股息、启动股份回购计划，或将现金实质性投入能够增厚价值的收购项目中。在 2025 年 4 月的年度股东大会上，当股东就巨额现金储备向管理层施压时，董事会提到三个正在推进的项目——Kea Farm 公寓、将一处娱乐综合体改建为酒店客房，以及 Melaka 开发项目。

看空逻辑——以及折价为何持续存在

看多逻辑中的每一个要素，都有其结构性的反驳理由。

现金确实存在，但无法触及。 少数股东无法强制公司派发股息、回购股份或进行清算。Hong Leong Group 持有公司 48.9%的股份并拥有控制权，且没有显示出任何回馈资本的意愿。董事会声明的股息政策是“为运营和未来投资机会保留现金”，这一表述多年来一直被原封不动地重复使用。市场并非错误定价了这笔现金；相反，它是在正确反映少数股东可能永远无法分享到这笔资金的概率。

问题在于这个显赫的股东名册本身，而非解决之道。Hong Leong 的控股权恰恰制造了这一价值陷阱。他们已经控制了公司及其现金。若依据新加坡《收购与合并法典》推进私有化，则必须较现行市场价格提供溢价，而独立财务顾问很可能会以每股净资产值（NAV）作为任何报价的基准。按每股 0.88 新元的 NAV 计算，收购 Hong Leong 尚未持有的 51%股份，成本大约为 4200 万新元，而不是按市场价格简单计算所得的 2100 万新元。既然维持现状已符合其利益，他们为何还要花这笔钱？Temasek 持有的 12%股份很可能是通过 DBS 遗留下来的持股，规模太小，不足以进行积极管理。两大股东都没有动力充当激进主义催化剂。

这些项目不过是被反复炒作的陈词滥调。 Melaka 开发项目自 1998 年亚洲金融危机以来一直处于停摆状态。娱乐综合体改造项目多年来一直在等待监管批准。Kea Farm 招标正在审查中，重点是削减成本，这表明其经济效益可能并不成立。这些并非催化因素，而只是为不作为辩解的说辞，在股东大会上被反复搬出来，用以转移股东的不满情绪。

这家酒店正面临结构性逆风。Cameron Highlands 正经历酒店式公寓和民宿供应过剩，而管理层本身也一再指出这一点。马来西亚最低工资上调以及熟练劳动力短缺导致运营成本上升，正在压缩利润率。Hotel Equatorial Shanghai 许可协议已于 2025 年 3 月终止，令一项经常性收入来源消失。CHCH 是在竞争激烈市场中的一家尚可酒店，但其定价能力有限，也没有明确路径实现有意义的收入增长。

薪酬吞噬了相当大一部分利润。 根据公司财务报表，董事酬金为 19.2 万新元，加上关键管理人员薪酬总额 33.5 万新元（包括雇员福利和雇主公积金缴款），使 2025 财年关键管理层薪酬总额达到 52.7 万新元。这相当于 2025 财年 147 万新元净利润的 36%，而这家公司对股东分文未付。公司不存在与业绩挂钩的费用，2006 年计划下从未授予任何购股权，也没有追索机制。董事会因维持现状而获得报酬。

2025财年经济状况拆解：酒店及利息收入合计近300万新元，但企业管理开支、房地产开发亏损、董事酬金及管理层薪酬吞噬了其中相当大一部分，而股东却一无所获。

结论：深度价值，但持有期不确定

该股股价在过去七年多时间里一直较每股净资产值折价50%至65%交易。即便仅看每股现金，也始终高于股价。近期折价幅度由65%收窄至50%，虽值得关注，但这一差距仍然巨大。

HLGE 并非欺诈。它也不是一家传统意义上经营不善的公司，酒店维护良好，账目清晰（由安永审计），资产负债表也十分稳健。它只是一家控股股东与少数股东利益已经出现分化、且没有机制使双方利益重新趋于一致的公司。

下行风险得到了较好的保护。很难设想这样一种情形：当公司每股持有0.676新元现金并产生正向经营现金流量时，你会在0.44新元的价位上永久性损失资本。但资本保值并不等同于资本增值。若缺乏催化因素，你买入的是一只不派息、流动性极低（许多交易日成交股数不足200股），且其价值实现完全取决于控股股东善意的股票。

近期股价走势——从一年前约 0.25 新元升至如今的 0.44 新元，涨幅达 76%——表明部分投资者开始关注这只股票。对 China Yuchai 股份的购买，以及《The Edge Singapore》的报道，都让更多目光投向了该公司。但仅有关注并不能释放价值。真正会改变投资逻辑的，是具体行动：确立股息政策、启动股份回购授权、提出私有化要约，或进行一项真正具有变革意义的收购。而目前来看，这些都不会很快发生。

对于有耐心、着眼深度价值、投资期限以多年计且对流动性不足有较高容忍度的投资者而言，HLGE 提供了一种不对称的风险回报：下行空间有限，上行潜力可观，但时点毫无可见性。对其他人来说，它仍是一个颇具启发性的案例：一家企业可以在几乎所有指标上都显得便宜，却依然看不到价值实现的清晰路径。

这6350万新元就躺在银行里。问题一如多年来始终未变：这笔钱最终是否会流向股东。

参考资料

本文中的所有事实性陈述均来源于以下已向新加坡交易所（AVX）提交或由公司发布的公开文件：

[1] HL Global Enterprises Limited，2025 财年全年财务报表及相关公告 （发布时间：2026 年 2 月 13 日）。— 收入为 655.1 万新元（第 1 页）；现金及银行存款为 6348.1 万新元（第 2 页）；经营活动产生的净现金为 207.1 万新元（第 4 页）；资本开支为 30.3 万新元（第 6 页）；利息收入为 149.9 万新元，附注 6（第 9 页）；董事酬金为 19.2 万新元，附注 7（第 9 页）；关键管理人员员工福利为 31.3 万新元，CPF 为 2.2 万新元，附注 8（第 9 页）；Melaka 开发项目自 1998 年以来暂停，附注 12（第 12 页）；根据 2006 年购股权计划（SOS 2006）未授出任何购股权，附注 14（第 13 页）。

[2]HL Global Enterprises Limited，2025 年年报 （截至 2025 年 12 月 31 日财年）。— 酒店描述：269 间客房，海拔 1,628 米（第 8 页）；Dato’ Gan Khai Choon，79 岁，非执行主席（第 4 页）；Foo Yang Hym 女士于 1984 年加入（第 7 页）；执行委员会不参与行政管理（第 1 页）；安永会计师事务所为审计师（第 1 页）；Hotel Equatorial Shanghai 许可证自 2025 年 3 月 1 日起终止（第 2 页）；酒店业务分部营业利润为 150 万新元（第 2 页）；Kea Farm 48 个公寓单位，正审阅招标方案，目标是降低开发成本（第 3 页）；娱乐综合体改建尚待监管批准（第 3 页）；不建议派发股息，保留现金用于运营和未来投资（第 2 页）。

[3] HL Global Enterprises Limited，2024 年年报 （截至 2024 年 12 月 31 日财年）。——主要股东：Grace Star Services（直接持股 48.90%），经 Hong Leong 旗下实体至 Kwek Holdings Pte Ltd 构成视同权益链；Temasek Holdings 通过 DBS Group Holdings 持有 11.98%的视同权益（见“股权分析”章节）；已发行股份为 93,915,337 股，不包括 2,418,917 股信托股。

[4] HL Global Enterprises Limited，2017 年年报 。——出售 LKNII 及 Qingdao 录得 8,680 万新元收益（主席报告）；CHQ 出售于 2017 年 10 月完成，LKNII 出售于 2017 年 11 月完成。

[5] HL Global Enterprises Limited，2015 年年报 。——获得 Venture Lewis Limited 提供的 6,800 万新元无抵押贷款（主席报告，第 5 页）；Copthorne Hotel Qingdao 持股 60%，拥有 455 间客房（第 2 页）；Elite Residences Shanghai 拥有 106 套公寓单位（第 2 页）；Hotel Equatorial Shanghai 拥有 506 间客房（第 3 页）。

[6]HL Global Enterprises Limited，2018 年年度报告 。— 以处置所得款项偿还 6800 万新元的 Venture Lewis 贷款；公司于 1961 年以 Lim Kah Ngam (Singapore) Private Limited 之名成立。

[7] “ 我们 2026 年的精选股：HL Global Enterprises——尽管有大股东加持，仍被低估 ”，《The Edge Singapore》（2025 年 12 月）。—— China Yuchai 于 2025 年 11 月以平均 33 美分购入 20 万股。

[8] SGinvestors.io，HL Global Enterprises 股价历史（AVX:AVX），访问时间为 2026 年 4 月。——历史股价数据；截至 2026 年 4 月 2 日为 0.44 新元；2025 年 4 月至 5 月约为 0.25 新元水平。

[9] HL Global Enterprises Limited，2019 财年至 2024 财年年度报告 （AVX 文件披露）。——图表及涵盖全部七个财年的趋势分析所采用的历史营收、净利润、现金余额、总权益及每股资产净值数据。

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