Hafary Holdings：新加坡占主导地位的瓷砖分销商正悄然成为区域性平台

本文将深入剖析 Hafary：其发展历程、商业模式、财务状况、竞争优势，以及可能彻底改变其投资逻辑的战略转型。

简史：从瓷砖贸易商到一体化平台

Hafary 由 Low Kok Ann 于 1980 年创立，最初是在新加坡经营小型瓷砖贸易业务。随着 1990 年代和 2000 年代建筑业繁荣，公司稳步扩张，并于 2010 年在新交所 Catalist 板挂牌上市。

在其大部分发展历程中，Hafary 采用的是一种简单但有效的模式：从欧洲（主要是意大利和西班牙）及亚洲采购瓷砖和表面材料，再通过展厅分销给零售客户，并通过项目团队销售给开发商和承包商。两大业务分部——全年龄（零售）和项目（开发商）——几乎贡献了全部营收。

公司经受住了数次下行周期的冲击。收入在 2018 财年达到 1.2 亿新元的峰值，随后在 2019 至 2020 财年间下滑，先是受建筑周期走弱影响，继而遭遇 COVID-19“阻断措施”，导致展厅关闭、建筑工地停工数月。2020 财年是低谷：收入下跌 22%至 8400 万新元，归属于母公司股东的税后利润下滑 48%至 530 万新元。

接下来发生的情况堪称亮眼。自 2020 财年的低点以来，Hafary 的收入到 2025 财年已增长逾三倍，达到 2.87 亿新元。推动恢复的有三大力量：新加坡建筑与装修活动反弹、向 Malaysia 及出口市场进行地域扩张，以及最重要的——推出了一个在 2023 财年前并不存在的制造业务板块。

商业模式：三大板块，一个生态体系

如今，Hafary 的业务横跨三大板块。

全年龄（占 2025 财年收入的 49.7%，1.427 亿新元）： 这是面向零售客户的业务部门。业主、室内设计师、建筑师和装修承包商会从 Hafary 的展厅购买瓷砖、天然石材、木地板、台面和卫浴产品。公司在新加坡运营多个展厅（包括位于 Lavender Street 161 号的旗舰店 Hafary House），并在马来西亚八打灵再也设有一家展厅。几十年来，这一业务板块一直是公司的稳固根基。

项目（28.3%，8120 万新元）：Hafary 为公共部门项目（如 HDB 组屋、政府建筑和医院）以及私人开发项目（如共管公寓、商业楼宇和酒店）供应表面铺装材料。客户包括建筑设计事务所、房地产开发商和建筑公司。该业务板块的表现波动较大，且以合同驱动为主，但受益于政府长期基础设施支出。

制造业（22.0%，6310 万新元）： 这是最新且增长最快的业务板块。自 2023 年 6 月在柔佛州居銮的两座工厂开始生产陶瓷砖以来，制造业务收入已从 2023 财年的 540 万新元跃升至 2024 财年的 4650 万新元，并在 2025 财年达到 6310 万新元（同比增长 35.6%）。该板块服务于马来西亚及国际市场，其中美国已成为重要的出口目的地（2025 财年收入为 3570 万新元）。

地域敞口已显著多元化。新加坡仍是核心市场，收入为 1.714 亿新元（占总收入的 59.7%）；马来西亚贡献 5450 万新元（19.0%），美国贡献 3570 万新元（12.4%），其余 8.9%（2550 万新元）分布于另外 12 个国家。

其更广泛的国际布局，远比标题数字所显示的更深。 地区收入表并未充分体现 Hafary 在亚洲各地布局的专属实体网络。在中国，集团通过三个不同载体开展业务：Foshan Hafary Trading Co.（一家全资出口代理公司，拓宽采购渠道）、Guangdong ITA Element Building Materials Co.（设计并生产釉面瓷质砖）以及新近收购的 MML Shanghai Trading Co.（推动了 2025 财年项目收入增长）。2025 财年，中国业务合计收入达到 850 万新元。印度尼西亚收入为 780 万新元，按收入计算为第四大市场，领先于中国，但鲜少被提及。在越南，Hafary 的联营公司 Viet Ceramics International Joint Stock Company 是集团首次进军海外瓷砖零售业务。该项投资在资产负债表上的账面价值为 1,870 万新元，并在 2025 财年贡献了 130 万新元的应占利润，尽管越南盾走弱，仍是一项低调而盈利稳健的投资。 在缅甸，一家合资企业（Hafary Myanmar Company Limited）在 210 万新元营收基础上贡献了 80 万新元的利润分成，对于一个处于早期市场进入阶段的业务而言，这一利润率相当可观。与此同时，台湾（320 万新元）、泰国（83.5 万新元）、柬埔寨（67.9 万新元）、菲律宾（57 万新元）和澳大利亚（35.6 万新元）等市场的业务规模虽较小但正在增长，共同构成了一个覆盖东盟地区的分销网络。该网络仍处于早期阶段，但显然是有意布局，而非偶然形成。

战略逻辑十分清晰：各实体分别承担不同职能（采购、制造、分销或零售），共同构建起一个区域性平台，使 Hafary 在其占主导地位的新加坡基地之外，拥有推动增长的多重杠杆。

但国际扩张真的带来成果了吗？对其过往业绩的评估。

至少自 2014 年年报起，Hafary 就一直承诺推进海外扩张，当时公司简介称其将“继续探索海外机遇”。逐年追踪其年度报告可以发现，这一历程表现参差不齐，但颇具启示意义。

越南：持续时间最长的一笔押注（10 年以上）。 早在 2014 年年报中，Viet Ceramics International（VCI）就被描述为 Hafary“首次进军海外瓷砖零售市场”的尝试。到 2015 年年报时，这项投资已被证明相当成功：利润贡献达 210 万新元，在越南拥有 5 家展厅（包括 2015 年 2 月在胡志明市富美兴区新开设的展厅，以及 2016 年 3 月在河内开设的新展厅），并设立了户外销售部门——这一切都归功于越南 6.68%的 GDP 增长。到 2020 年年报时，受新冠疫情影响，VCI 的利润贡献下滑 55.7%至 180 万新元，低于 2019 财年时的 400 万新元。到 2025 财年，其利润份额进一步萎缩至 130 万新元，而由于越南盾走弱，该联营公司的账面价值也减少了 170 万新元。越南原本应成为海外零售扩张可行性的验证案例，而且其业务也一直保持盈利，但十多年过去了，它始终未能扩大到哪怕只是一个可观的利润贡献体量，且回报趋势正朝着错误的方向发展。

中国：耐心、分层推进的扩张。 在 AR2014 中，中国业务还只是 Foshan Hafary Trading，一家出口代理商。到了 AR2015，Hafary 已完成对位于广州高明一座 44.1 万平方英尺仓库的翻新，将其定位为靠近港口的物流枢纽，以便快速进行库存配送，并将未使用空间出租以获取租金收入。这是一步务实且低风险的举措。到了 AR2020，一家新实体出现：Guangdong ITA Element Building Materials Co.，推动 Hafary 在中国从交易业务迈向真正的釉面瓷砖生产。到了 FY2025，第三家实体 MML Shanghai Trading 以 280 万新元从 MMSB 收购而来，扩大了项目销售基础，中国业务合计收入达到 850 万新元。中国一直是其最具纪律性的国际扩张市场：每一步都具备明确功能（采购→物流→生产→销售），每一步成本都相对较低，且在年报中都未被过度包装。它已悄然成长为一个具有实质意义的市场。

缅甸：尚未扼杀这项投资的风险。 Hafary Myanmar Company Limited 进入了一个建筑业增长强劲、竞争较低的市场。到 2020 年年报时，首席执行官声明已点明那个无法回避的问题：“随着缅甸近期因军事政变而出现的局势发展，给该国带来不确定性和动荡，Hafary Myanmar 的业绩可能会在下一个财年受到影响。”这一警告被证明极具前瞻性——但令人惊讶的是，这家合资企业还是存活了下来。到 2025 财年，该公司实现营收 210 万新元，并贡献了 80 万新元的利润分成。其利润率表明，公司已开辟出一个可持续经营的细分市场，但政治风险仍然是关乎生存的重大威胁，而且在很大程度上无法控制。

马来西亚：Hap Seng 缓慢兑现、最终实现的承诺。 2015 年年报已清楚设定预期：“本公司与 HSCB 之间的业务整合预计将产生强大的协同效益，因为作为下游参与者的 Hafary 业务，与 HSCB 在建筑材料上游市场领域的既有布局形成互补。” 到 2020 年年报时，这笔交易完成五年后，协同效益几乎尚未显现。Hafary Trading Sdn Bhd 直到 2020 年 9 月才成立，作为一家全资子公司，“以把握未来任何潜在的交易及分销机会”。 直到 2023 年 6 月，也就是 Hap Seng 交易完成八年后，制造业务板块才开始在 Kluang 工厂投产。但一旦启动，成果迅速显现：截至 2025 财年，制造业务收入达到 6310 万新元，马来西亚以 5450 万新元成为第二大市场，而美国则成为全新的 3570 万新元出口市场——而这些在早前的年报中甚至从未被提及。Hap Seng 协同效应的承诺是真实的，但其兑现所需的耐心，远超最初表述所暗示的程度。

美国：未曾公布的成功。 在制造业务启动前的任何年度报告中都未曾提及，美国市场却在截至 2025 财年的营收中从零跃升至 3570 万新元，增长完全由马来西亚制造瓷砖的出口所带动。这或许是制造业务转型具有战略价值的最有力证据。它打开了一个仅靠分销业务根本无法触及的市场。

成绩单： 马来西亚和美国无疑是成功之举，尽管用了八年时间才见成效。中国市场则是在耐心且有纪律的布局下稳步推进，进展扎实。越南业务持续实现盈利，但已显露停滞迹象，并面临汇率风险。缅甸业务虽在逆境中保持盈利，但仍充满不确定性。由此呈现出的规律是，Hafary 的国际扩张在与 Hap Seng 的制造基础设施相连接时效果最佳（马来西亚、美国，以及通过 MML Shanghai 布局的中国），而在依赖发展中市场的独立零售业务时则更为脆弱（越南、缅甸）。这一差异对于投资者如何在乐观情境下评估其国际增长的潜在空间至关重要。

行业概览：乘上新加坡建筑业超级周期的东风

Hafary 扩张的时点，恰逢分析师所称的新加坡多年建筑业超级周期。¹ BCA 于 2026 年 1 月发布的报告预计，2026 年建筑需求将达 430 亿至 460 亿新元。² 而 Hafary 主席声明援引的 BCA 预测区间为 470 亿至 530 亿新元³——这一差异很可能反映了所纳入项目类别不同。无论如何，在樟宜机场第五航站楼、Tuas 大型港口扩展工程、Marina Bay Sands IR2 以及持续推进的 HDB BTO 计划等大型项目支撑下，项目储备规模可观。⁴

新加坡建筑市场规模约为250亿美元（2025年），预计到2031年将增至340亿美元，复合年增长率为5.4%。⁵ 中期年均需求预计将在2030年前维持于每年390亿至460亿新元。²

对于一家几乎为各类建筑项目供应饰面材料的公司而言，这一项目储备意味着未来数年持续的下游需求。

竞争优势与护城河

Hafary 的护城河建立在多项相互交织的优势之上。

在新加坡瓷砖市场占据主导地位。 据估计，其在大众消费瓷砖市场的份额达到 50%至 60%。这一地位是在四十多年的时间里，通过展厅网络效应、与供应商的关系，以及在装修承包商和室内设计师（瓷砖采购决策的关键影响者）中的品牌认知逐步建立起来的。

根深蒂固的供应商关系。 据公司称，Hafary 是意大利高端天然石材品牌 Antolini 在新加坡的独家经销商。与欧洲和亚洲制造商数十年的采购关系，使公司能够获得新进入者难以轻易复制的产品资源和定价优势。

在 Hap Seng 支持下，通过制造实现纵向一体化。 位于柔佛州居銮的制造设施具有重要战略意义。它们降低了对第三方进口的依赖，提升了自制产品的毛利率，使公司能够向美国等市场出口（FY2025 该市场录得 3570 万新元收入），并让 Hafary 得以掌控质量与交付周期。但这一能力并非自然形成，而是得益于 Hap Seng 于 2015 年的收购，以及随后与 Malaysian Mosaics（MMSB）的整合；后者带来了六十年的陶瓷制造经验和柔佛州三处现有生产设施。Hafary 的制造护城河与其和 Hap Seng 的关系密不可分。

房产资产基础。Hafary 拥有大量房地产资产：位于 161 Lavender Street 的保育店屋区块（以 7130 万新元购入，现作为 Hafary House 运营），以及位于 18 Sungei Kadut Street 2 的 World Furnishing Hub（独立估值为 7200 万新元）。这些资产不仅具备运营用途，也体现了资产负债表中的内在价值。

护城河的持久性： 分销网络和品牌具有持久性；瓷砖市场高度分散，且以关系驱动，承包商的转换成本真实存在（对产品系列的熟悉程度、信用条款、送货可靠性）。制造业务的护城河仍处于较早阶段，尚需证明其盈利能力能够持续。与 Hap Seng 的关系既是助力，也是依赖：它加速了增长，但也将战略风险集中于单一控股股东。

财务表现：十年数据回顾

这条10年财务轨迹清晰讲述了一个故事：新冠疫情前稳步增长，疫情期间下滑，随后在2020年后强劲复苏。

营收从 2016 财年的 1.096 亿新元增至 2025 财年的 2.870 亿新元，增长 2.6 倍，对应复合年增长率为 11.3%。此前在 2023 财年之前并不存在的制造业务板块，在 2025 财年贡献了 6310 万新元营收。

EBITDA 同期从 1650 万新元增至 7090 万新元，EBITDA 利润率也由 15.1%提升至 24.7%。这一利润率改善尤为显著：这表明公司具备经营杠杆，且制造业务板块（尽管仍处于爬坡阶段）并未稀释集团盈利能力。

归属于母公司股东的净利润在 2023 财年达到 3910 万新元的峰值，主要受强劲的分销利润率以及制造业务初期放量带动。2024 财年包括出售一项投资性房地产所带来的一次性收益 370 万新元。2024 财年在恢复至 2025 财年的 2990 万新元之前，先回归常态至 2760 万新元。

净资产收益率一直保持强劲，近年来平均超过 20%。2022 财年和 2023 财年的净资产收益率分别高达 35%和 37%，主要受益于在权益基础仍相对不大的情况下利润增长的推动。2025 财年的净资产收益率为 21.7%，仍明显高于权益成本。

资产负债表与杠杆： 在房地产收购（161 Lavender Street、Sungei Kadut）及制造业务资本开支的推动下，总资产已增至 5.098 亿新元。净债务在 2024 财年达到 2.756 亿新元的峰值，此后于 2025 财年降至 2.551 亿新元。净债务与权益比率已由 2022 财年的 2.7 倍改善至 2025 财年的 1.7 倍，虽仍处于较高水平，但趋势正朝着正确方向发展。利息保障倍数为 6.6 倍，处于稳健水平。

经营现金流量在 2025 财年表现强劲，达 5790 万新元（2024 财年为 2260 万新元），反映出营运资本管理改善以及利润提高。

股息一直持续派发且稳步增长。每股股息从 2016 财年的 1.0 分增至 2025 财年的 2.75 分，当前股息率约为 5.5%。派息率已从早些年的 50%以上回落至 2025 财年约 40%，这表明随着盈利增长，未来股息仍有进一步上调空间。

关键增长驱动因素（未来3至5年）

1. 制造业务板块迈向盈利。 该板块在短短两年多时间里，收入已从零增长至 6300 万新元，但在经营层面仍处于迈向盈亏平衡的过程中。分析师预计，该业务将在 2026 财年实现盈亏平衡。若制造业务在规模化后实现 10%至 15%的经营利润率，预计将为集团新增 600 万至 1000 万新元利润。

2. 新加坡建筑业“超级周期”。 根据新加坡建设局（BCA）的预测，到 2030 年，新加坡年度建筑需求将达到 430 亿至 530 亿新元，Hafary 的核心分销业务因此将受益于持续多年的顺风。第五航站楼、Tuas Port、MBS IR2，以及持续推进的 HDB BTO 项目，将为瓷砖和表面铺装材料带来稳定的下游需求。

3. 美国及国际出口增长。 受马来西亚制造瓷砖出口带动，美国市场收入在 2025 财年从几乎为零增至 3570 万新元。若美国建筑需求保持稳健，且 Hafary 扩大其分销网络，这一业务有望成为重要的利润贡献来源。

4. 马来西亚作为双重平台。 马来西亚既是一个市场（营收为 5450 万新元），也是制造基地。马来西亚建筑业的增长（预计 2026 年增长 6.1%）为这两方面提供支撑。

5. 东盟与中国网络正成熟为利润贡献来源。 遍布亚洲的联营公司、合资企业和子公司网络，已不再只是播种布局，而是在产生实质性回报。越南联营公司贡献了 130 万新元的利润分成，缅甸合资企业贡献了 80 万新元，印尼也已成为一个营收达 780 万新元的市场。中国营收达到 850 万新元，而对 MML Shanghai 的收购扩大了项目销售基础。若未来 3 至 5 年内，其中哪怕只有少数几个市场的营收规模各自增长至 1500 万至 2000 万新元，集团的营收基础就将显著突破其新加坡—马来西亚—美国核心市场，实现更有意义的多元化，降低集中度风险，并打开新的利润空间。

6. 物业资产变现。161 Lavender Street 和 Sungei Kadut 物业（合计收购/估值约 1.43 亿新元）在资产负债表上按成本列示。任何重估、部分出售，或提升 Hafary House 运营收益率的举措，都可能释放价值。

主要风险及看空情景

杠杆水平仍然偏高。 净债务为 2.55 亿新元，相对于股东权益 1.46 亿新元（1.7 倍），虽仍属可控，但容错空间有限。若建筑活动显著下滑或利率上升，现金流可能承压。目前借款利率介于 1.5%至 5.4%之间。

制造业务执行风险。 该业务板块在经营层面尚未实现盈利。若出现产品质量问题、需求走软，或美国贸易政策发生变化（对马来西亚出口产品加征关税），这项制造业务押注可能会拖累回报。

新加坡客户和收入集中度高。 尽管地域上已实现多元化，但新加坡仍占收入的 60%。若新加坡建筑业大幅下滑，将对核心业务造成沉重打击。

库存和营运资金占用较高。 截至 2025 财年年末，库存为 1.24 亿新元（周转天数为 266 天）。这虽是该业务的典型特征，但会占用大量资金，且若需求走弱，还会带来减值风险。

关键人物风险。 创始人兼首席执行官 Low Kok Ann 自 1980 年以来一直领导公司。除创始家族之外的接班人规划和管理层深度，是需要重点考量的重要因素。

交易流动性偏低。 日均成交量约为 20,860 股，这意味着机构投资者可能难以建立或退出仓位。这限制了其短期内估值重估的潜力。

管理层质量与资本配置

要理解 Hafary 的管理层，就必须了解 2015 年的所有权变更，因为这一转变从根本上重塑了由谁来经营公司，以及为何由他们经营。

2015 年之前：一家家族企业。Low Kok Ann 于 1980 年创立 Hafary，并在此后三十年间将其打造为新加坡领先的瓷砖分销商。到 2014 年，Low 家族合计控制公司约 54%的股份：Low Kok Ann 持有 15.85%，其子 Low See Ching（时任首席执行官）通过直接及代名人账户持有约 28.7%，其女 Dr Low Bee Lan Audrey 持有 9.58%。房地产开发商 Ching Chiat Kwong（Oxley Holdings 联合创始人）持有约 19%。从各个意义上说，这都是一家由创始人主导、由家族经营的企业。

2015 年的 Hap Seng 交易：以控制权换取规模。2014 年 12 月 31 日，马来西亚上市公司 Hap Seng Consolidated Berhad 宣布提出自愿性部分现金收购要约，以每股 0.24 新元收购 Hafary 51%的股份，总对价为 5250 万新元。Low 家族与 Ching Chiat Kwong 作出不可撤销承诺接受要约，并合计减持其持股，为 Hap Seng 取得 51%股权区块腾出空间。该交易于 2015 年初完成。Low See Ching 早在 2014 年 1 月已卸任首席执行官，并改任非独立非执行董事，由其父 Low Kok Ann 接任首席执行官。

这一逻辑具有战略考量。Hap Seng 的建材业务由马来西亚瓷砖制造商 Malaysian Mosaics Sdn Bhd（MMSB）支撑，自 1964 年以来一直处于上游（制造）环节。Hafary 则位于下游（分销）环节，并在新加坡市场占据主导份额。两者结合后，形成了一个一体化的建材平台。Low 家族虽然放弃了多数控股权，但仍保留了相当大的利益绑定，并继续掌握运营领导权。他们以控制权换取了对 Hap Seng 制造基础设施、资本及区域网络的使用权。

当下：一种双重权力结构。 公司实际上由两股力量共同治理。Hap Seng 持有 50.82%的股份，并占据两个董事会席位（Datuk Edward Lee Ming Foo 和 Cheah Yee Leng，均于 2015 年 3 月获委任），同时通过 MMSB 提供制造业专长、企业管理服务以及区域网络资源。Low 家族合计持股约 39.1%（Low Kok Ann 持股 8.56%、Low See Ching 持股 25.44%、Low Bee Lan Audrey 持股 5.14%），并提供运营层面的领导；Low Kok Ann 仍担任首席执行官，旗下资深运营团队则是在瓷砖行业数十年积累而成。

这并不是一种典型的母子公司关系，即由控股股东主导战略。创始人仍担任首席执行官，其家族仍持有 39%的股份，并深度参与日常运营。但 Hap Seng 的多数股权意味着，凡提交股东表决的事项，他们都掌握投票优势。迄今为止，这种利益一致性运作良好——营收已增长至原来的三倍，制造业务板块若无此安排也不会存在——但这仍是一种不同寻常的治理结构，依赖于 Lau 家族（Hap Seng 的最终控制人）与 Low 家族之间持续保持一致。

资本配置一直较为积极，但总体上是稳健的。收购 161 Lavender Street（7130 万新元）是一步大胆之举，使 Hafary 同时获得了一家旗舰展厅和一项具有历史价值的物业资产。向马来西亚推进制造业务需要大量资本开支，但目前已带来 6300 万新元收入，并接近盈亏平衡。股息政策保持一致：公司在整个周期内每年都派发股息，包括在 COVID 期间，并已将每股股息从 1.0 分逐步提高至 2.75 分。

近期的治理改善举措包括于 2024 年 7 月任命两名新的独立董事，以及一位新任首席财务官，从而增强了这个由七名成员组成的董事会中的独立声音；该董事会其余成员中有两名 Hap Seng 代表和两名与 Low 家族有关联的董事。

Hap Seng 的关联：母公司、合作伙伴与平台

Hap Seng Consolidated Berhad（马来西亚证券交易所代码：3034）是一家马来西亚综合企业集团，市值约为 73 亿林吉特（约合 21 亿新元），业务横跨六大板块：汽车（东南亚最大的 Mercedes-Benz 经销商之一）、房地产开发、种植业（油棕）、信贷融资、交易（化肥和农用化学品）以及建筑材料。根据公开市场数据，该公司在 2024 财年录得收入 56.3 亿林吉特，净利润 6.5 亿林吉特。

建材业务之间的联系由来已久。 Hap Seng 旗下建材业务包括马来西亚最老牌的陶瓷砖制造商之一 Malaysian Mosaics Sdn Bhd（“MMSB”）。该公司成立于 1964 年，产品以 MML 品牌销往全球 50 多个国家。MMSB 在柔佛州拥有三座生产设施，而 Hafary 自身的制造业务也正是设在同一州。这并非巧合。值得注意的是，Hap Seng 近期已将其陶瓷砖业务重组，把 MMSB 划归 Hafary Holdings 旗下的建材部门，这释放出一个明确信号：Hafary 正逐步成为集团的核心建材平台，而不只是一个子公司。Hafary 制造业务板块在短短两年多时间内从零扩张至 6300 万新元营收，若没有 MMSB 六十年的生产经验、成熟的设施以及分销基础设施支持，这一快速扩张将会困难得多。

相关方交易披露显示了这两个集团之间商业往来的广泛程度：

2025 财年，与 Hap Seng 集团的关联人士交易总额为 750 万新元（低于 2024 财年的 2010 万新元；当年由于从 MMSB 采购瓷砖显著增加，金额高达 1230 万新元）。2025 财年的数据包括一项值得注意的一次性交易：以 280 万新元从 MMSB 收购 MML Shanghai Trading Co., Ltd.，从而扩大了 Hafary 在中国的项目收入基础。

除了与 Hap Seng 的关系外，还存在一个与董事 Low See Ching 相关的次级关联人士交易网络，包括来自 The Assembly Place Holdings 的租金收入（20.7 万新元）、向 TAP Co-livings 支付的物业管理费（33.6 万新元），以及在 2024 财年以 450 万新元从 Low See Ching 手中收购 World Furnishing Hub 剩余 19%股权的早前交易。

治理方面的考量。 在持有 50.82%的控制权且仅有 10.04%股份由公众持有的情况下，少数股东对战略决策的影响力有限。关联人士交易虽然已披露并依据股东授权开展，但仍需持续审视，以确保定价符合独立交易原则。七人董事会中有两名 Hap Seng 代表，这进一步集中了承担影响力。投资者应自行判断，现有治理框架——包括三名独立董事以及审计委员会对关联人士交易的监督——是否提供了充分保障。

另一种路径：将 Hap Seng 与 Hafary 作为投资进行比较

对 Hafary 建材业务感兴趣的投资者，完全可能会问：我应该直接买入这家子公司，还是以集团折价买入母公司？

这些数字揭示出一种明显的权衡关系。Hap Seng 的市净率为 0.92 倍，相较其每股 3.19 林吉特的有形资产净值存在折价，且杠杆水平更低（净负债/权益为 0.37 倍，而 Hafary 为 1.7 倍），股息率也更高（约 6.8%，而 Hafary 约为 5.5%）。它是一家更为稳健、业务更多元化的控股公司。但其净资产收益率仅为 8.2%，盈利持续下滑（归属于母公司股东的净利润从 2022 财年的 9.51 亿林吉特降至 2024 财年的 6.50 亿林吉特），且营收已连续两年萎缩。

相比之下，Hafary 是一项更具进取性的押注：净资产收益率达 21.7%，过去十年营收复合年增长率为 11.3%，且制造业务扩张带来了清晰的增长轨迹。但与此同时，其杠杆水平更高，公开流通股比例也要低得多。

关键的敞口问题在于：按当前市价计算，Hap Seng 持有的 Hafary 50.82%股权价值约为 1.09 亿新元（3.71 亿林吉特），仅占 Hap Seng 73 亿林吉特市值的 5.1%。买入 Hap Seng，意味着你获得的是被 Mercedes-Benz 经销业务、棕榈油种植、房地产开发和肥料交易业务稀释后的一小部分 Hafary 敞口。买入 Hafary，则意味着你获得的是对新加坡建筑材料板块的 100%纯粹投资，直接受益于新加坡建筑业超级周期。

两者本身并无绝对优劣之分，只是服务于不同的投资目标。Hap Seng 适合寻求一家股价低于账面价值、业务多元且能够带来收益的马来西亚综合企业的投资者。Hafary 则适合看好新加坡建筑周期及 Hafary 制造业务转型、并愿意为集中上涨空间承受更高杠杆和更低流动性的投资者。

估值

按每股 0.50 新元计算，Hafary 目前的交易估值为过去 12 个月市盈率 7.2 倍、EV/EBITDA 约 6.6 倍（基于约 4.70 亿新元的企业价值和 7090 万新元的 EBITDA），以及市净率 1.5 倍（基于每股净资产值 33.9 新分）。股息收益率约为 5.5%。

与新加坡建筑行业整体相比，这些估值倍数处于较低水平。这一折价很可能反映了 Hafary 市值较小、流动性偏弱、制造业务板块仍有待验证，以及杠杆水平较高等因素。

每股净资产视角： 每股净资产为 33.9 分，可能低估了其内在价值，因为关键物业（161 Lavender Street、Sungei Kadut）按历史成本入账。仅 Sungei Kadut 物业的独立估值就达 7200 万新元，表明账面价值尚未反映出相当可观的内含价值。

盈利视角： 以当前盈利水平来看，其估值倍数并不高。投资者应评估制造业务板块的盈利转正路径，以及建筑业超级周期是否足以支撑更高或更低的估值倍数，并据此形成自己的判断。

近期进展与催化因素

截至 2026 年 4 月的 12 个月里，市场风云变幻，投资者也开始注意到这一点。过去一年，Hafary 股价累计上涨约 49%，从 52 周低点 0.32 新元升至目前约 0.50 新元，但仍明显低于 52 周高点 0.60 新元。

2025 财年业绩（于 2026 年 2 月发布） 在各项关键指标上均表现亮眼。营收增长 9.1%至 2.87 亿新元。毛利率由 40.3%扩大至 41.1%，显示收入结构不仅在增长，也在改善。经营现金流量由 2260 万新元跃升至 5790 万新元，增幅超过一倍，为近年最强表现。净负债减少 2050 万新元至 2.551 亿新元，随着银行贷款利率回落，财务成本下降 12%至 1070 万新元。此前一直令市场担忧的资产负债表，正在逐步修复。

Hafary House 于 2025 年 1 月正式开业 。这家位于 Lavender Street 161 号、面积达 1 万平方英尺的豪华旗舰展厅，此前所在的保育店屋建筑群刚完成耗资 300 万新元的翻新工程。这不仅仅是一次展厅升级，更是将 Hafary 品牌定位于高端住宅细分市场，瞄准优质洋房（GCB）业主、高端装修项目及建筑事务所——在这一市场中，利润率更高，品牌差异化也更为重要。一楼进驻餐饮及商业租户，上层楼面则由 The Assembly Place 作为共居空间运营，为该物业带来租金收入。

合成集团将其陶瓷砖业务重组并归入 Hafary。 这一结构性调整表明，Hafary 在集团内的重要性日益提升。Hap Seng 已将建筑材料事业部（包括 MMSB 的业务）划归 Hafary Holdings 旗下，而不再作为 Hap Seng 的独立事业部存在。此次整合使 Hafary 成为集团在区域内建筑材料业务的主要平台，而不再只是下游分销商。这也表明，Hap Seng 认为 Hafary 的管理层有能力运营规模更大、整合度更高的业务。

MML Shanghai 自 2025 年 1 月起被收购并纳入合并报表 ，扩大了 Hafary 在中国的项目收入基础。这项以 280 万新元从 MMSB 收购而来的现成销售实体，为 FY2025 项目分部收入增长 2.2%作出了贡献。虽然只是一个温和的开端，但这首次确立了 Hafary 在中国项目市场的直接布局。

董事会与管理层焕新。 2024 年 7 月，公司任命了两名新的独立董事：Darrell Lim（亦担任 BRC Asia Limited（SGX: BEC）董事，该公司是新加坡最大的钢筋供应商）和 Lim Wah Fong（拥有逾 20 年的资本市场经验，曾任研究分析师及高级投资组合经理）。公司还任命了一名新首席财务官。这些举措强化了七人董事会中的独立声音，并在公司有望受益于改善投资者沟通和市场覆盖之际，引入了资本市场专业经验。

宏观利好正推动 SGX 中小盘股上行。 海峡时报指数在 2025 年突破历史高点并跨越 5,000 点，正如 Hafary 在其主席声明中所指出的那样，“资本市场利益相关者预计到 2026 年底仍有进一步上行空间。”MAS 持续推进的 EQDP 资本注入计划，以及 SGX 的 Value Unlock 倡议，正将机构投资者的关注引向那些覆盖不足的中小市值股票，而这正是 Hafary 所处的类别：其市值为 2.15 亿新元，公众持股比例为 10%，且几乎没有分析师覆盖。

看涨与看跌投资逻辑

看涨逻辑：Hafary 是在一种必需、非可选的建筑材料领域占据主导地位的市场领导者，其交易估值倍数相较同行并不高。制造业务正转向盈利，或可新增 600 万至 1000 万新元的利润。新加坡持续多年的建筑业超级周期，为核心分销业务提供了长期增长空间。对美出口增长则带来了新的增长维度。其广泛的国际网络、在 Vietnam 的盈利联营公司、在 Myanmar 的生产合资企业，以及在 Indonesia（780 万新元）、China（850 万新元）和其他十多个市场已建立的收入来源，意味着公司在新加坡核心市场之外拥有多重增长选择。即便其中仅有两到三个市场实现显著扩张，收入基础也将以当前估值尚未反映的方式实现多元化。物业资产在资产负债表上的估值被低估。持续稳定的股息派发，则在投资者等待价值释放期间提供了可观的收益率。

看空理由： 杠杆水平偏高，留给业绩下行的缓冲空间有限。制造业务的大规模运营能力尚未得到验证，可能难以实现可持续利润率，尤其是在美国关税政策发生变化的情况下。若大型项目延期或经济放缓，新加坡建筑需求可能走弱。国际扩张虽具前景，但也带来执行层面的复杂性：在 15 个国家管理子公司、联营公司及合资企业，需要占用大量管理资源，并使集团面临汇率风险（越南盾在 2025 财年明显走弱，令越南联营公司的账面价值减少 170 万新元）、政治风险（缅甸局势仍不稳定），以及在分散市场中维持质量和品牌一致性的挑战。1.24 亿新元的库存意味着显著的减值风险。流动性偏弱（10%的公众持股比例、日均成交量约 20,860 股）意味着该股可能波动较大。首席执行官 Low Kok Ann 自 1980 年以来一直掌舵业务，考虑到 Hap Seng 家族与 Low 家族之间的双重权力结构，接班规划确实是一个值得关注的问题。 Lau 家族（Hap Seng 的控制方）与 Low 家族之间的一致性迄今运作良好，但若双方在战略重点上出现分歧，可能会引发治理摩擦。对于习惯于交易流动性更高、股权更为分散股票的投资者而言，这种高度集中的所有权结构也可能构成一种结构性阻碍。

可能打破投资逻辑的关键因素

在利好情境下，值得关注的包括：制造业务板块转为盈利（分析师预计将在2026财年实现盈亏平衡）、收入持续增长并超过3亿新元、净负债权益比降至1.5倍以下、印尼或中国收入突破1500万新元（表明第三支柱市场正在成熟）、任何物业重估或战略性资产动作，以及分析师覆盖增加或机构投资者兴趣升温。

在利空方面，需要关注：建筑需求低于 BCA 预测；制造业务利润率在预计于 2026 财年实现盈亏平衡后仍持续为负；利率飙升导致融资成本显著上升（目前为 1070 万新元）；库存或应收款项出现减值费用；国际联营公司或合资企业发生减值（尤其是在缅甸局势恶化或越南盾持续走弱的情况下）；以及任何影响马来西亚对美出口的监管或贸易政策变化。

摘要

Hafary Holdings 已从一家单一产品的瓷砖贸易商，发展成为一个横跨分销、项目供应和制造、业务遍及多个地区、营收达 2.87 亿新元的平台。公司在新加坡普通消费者瓷砖市场拥有 50%至 60%的份额，这一优势历经四十多年建立，是真正的竞争壁垒，也难以被复制。

2015 年，Hap Seng 的收购成为决定性的转折点。它将一家家族经营的分销商，转变为一家市值 73 亿令吉的马来西亚企业集团旗下的建材业务板块，使 Hafary 得以获得其自身无法独立建立的制造基础设施、区域网络和资本。就数据而言，Low 家族以多数控制权换取规模的决定获得了丰厚回报：营收增长了三倍，一个新的制造业务板块已经形成，公司如今还向美国出口瓷砖。但这一交易也形成了不同寻常的治理结构——原始创始人仍负责日常运营，一家马来西亚企业集团持有 50.82%的股份，公众流通股比例仅为 10%——这是投资者需要了解并能够接受的。

公司的财务往绩表现强劲：过去十年，营收复合年增长率达 11.3%，EBITDA 利润率已由 15%扩大至接近 25%，而股本回报率近年也持续维持在 20%以上。公司在整个周期中每年均派发股息，包括在新冠疫情期间。

摆在公司面前的关键问题是，仍处于接近盈亏平衡阶段的制造业务，能否兑现其利润率扩张及出口驱动增长的承诺。若能实现，Hafary 的盈利能力将显著提升；若未能实现，公司则仍将是一家管理良好的分销商，但会因其激进扩张阶段而承受较高杠杆。

从宏观层面看，新加坡持续多年的建筑业超级周期构成了有利背景，但这并非毫无风险的顺风：对于一家净负债达2.55亿新元的公司而言，项目延误、利率变动以及贸易政策调整都至关重要。

对于看好建筑材料主题、但偏好不同风险特征的投资者而言，母公司 Hap Seng Consolidated 以 0.92 倍市净率提供了一个更多元化的替代选择，其杠杆更低、股息率更高，不过仅有约 5%的业务敞口与 Hafary 的投资逻辑相关。

参考资料

所有财务数据均来自 Hafary Holdings 年报（FY2010–FY2025）及 SGX 公告。市场数据来自截至 2026 年 4 月的公开资料

¹ DBS Group Research，《From Backlog to Breakout》，2026 年 3 月，https://www.dbs.com.sg/sme/aics/templatedata/article/generic/data/en/GR/032026/260302_insights_sg_construction.xml

² BCA 新闻稿，2026 年 1 月 22 日，《2026 年建筑需求保持稳定》，https://www1.bca.gov.sg/resources/newsroom/steady-construction-demand-in-2026-as-singapore-steps-up-support-for-built-environment-firms-through-collaboration-and-innovation/

³ Hafary Holdings《2025 年年报》，董事长兼首席执行官声明，第 14 页，引述 BCA-REDAS 2026 年建筑环境与房地产前景研讨会。

⁴ Hafary Holdings《2025 年年报》，董事长兼首席执行官声明，第 14 页。

⁵ Mordor Intelligence，《新加坡建筑业报告》，https://www.mordorintelligence.com/industry-reports/singapore-construction-market；另见 GlobeNewsWire 于 2026 年 2 月 23 日的引用。

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