中国“气候资本栈”内幕观察

北京如何调动完整的资本栈，打造“电力国家”

在西方， 气候资本堆栈由私人资本分层构成，从风投到基础设施基金皆是如此（参见 Sightline 最新的待投资金报告 ）。而中国的资本堆栈则截然不同：由国家资金和政策引导打头阵，私人资本随后跟进——这堪称全球公私合作的最佳范例之一。

因此，中国主导了清洁技术制造业，生产了全球 80%的太阳能电池板、70%的电动汽车和 75%的电池。2025 年，中国向清洁能源投资 1 万亿美元 ，占其国内生产总值的 11%。

这绝非偶然。中国拥有一套紧密协同的资本架构，政府资本在每个阶段都为私人投资降风险。中国政府是本国风险投资/私募股权市场的最大投资者 ，其投入的资本是私人投资者的六倍。

这不仅仅是资本的问题。中央政策设定方向，地方政府和产业基金提供权益资本并建设（几乎）免租金工厂，国有企业注入超低成本债务融资，政府采购则确保拿下首个顾客。以下是其运作方式。

太长不看版

• 中国的资本堆栈与其产业政策密不可分。 一旦北京将某个行业列为优先领域，中央补贴、地方政府股权投资、国企债务、国家采购等各个层级就会同时向其倾斜（而不是像西方那样按顺序推进）。其结果是，西方私人市场若没有同等程度的国家协调，就无法匹敌这种速度与规模。
• 对西方而言：不要在同质化硬件上竞争。 中国清洁技术企业获得资本的实际成本，大约比西方同行低 1.5 至 2 倍。若没有同等力度的国家支持，在太阳能组件、LFP 电池和标准风力涡轮机等硬件领域展开正面竞争，将是一项极为艰难的任务（参见：Northvolt）。
• 但应聚焦机遇。 对西方而言，更具成效的姿态是把重点放在中国尚未占据主导地位的领域（如固态化学、钙钛矿-硅叠层、长时储能、电网软件），尽可能在整个资本链条上调动投资，并建设能够真正实现规模化的部署与需求基础设施。

中国的资本堆栈如何运作

中央政府

中央政府位于这一资本堆栈的顶端，通过科技部提供拨款，并设立“中央引导基金”——本质上是由国家运作的风险投资基金。引导基金已成为中国风投领域的主导力量，其优先考虑的是国家目标、地方经济发展和就业创造，而非单纯追求内部收益率。2025 年 3 月，北京 宣布设立规模 1380 亿美元的国家引导基金 （通过母基金向 GP 配置资本），以对量子计算、机器人等前沿技术进行长期投资。

该基金有两个突出特点：

• 投资周期： 该基金按 20 年投资周期设计，突破了标准风投 7 至 10 年的期限，并要求至少 70%的资金流向种子期和早期项目。北京将其概括为“投早、投小、投长期、投硬科技”。
• 地域布局： 该基金锚定三只区域子基金，覆盖京津冀、长三角和粤港澳大湾区——即中国三大主要创新走廊。

除该基金外，北京还设有国家集成电路产业投资基金， 于 2024 年 5 月募资 475 亿美元 ，重点投向半导体、先进材料和 AI 基础设施。

地方政府与产业基金

在此之下，大部分运作都发生在更下一层。 地方财政资金通过五级政府流动——市、镇、县、直辖市、省。

产业基金是由政府关联设立、聚焦特定行业的基金。地方政府通常会出资 20%至 30%作为劣后资本，其余部分则由本地现有企业提供的社会资本补足。可以将其理解为政府基金与企业风险投资基金（CVC）的结合体。比如，在福建一只储能基金中，福建省可出资 30%，CATL 再出资 20%至 30%，其余资金则由其他战略投资者或外国合作伙伴补足。

案例研究：合肥（安徽省省会）与蔚来

2020年3月，当蔚来濒临破产之际，合肥产业基金承诺出资50亿元人民币（约合7.87亿美元），换取蔚来核心业务17%的股份。不到一年，蔚来股价大涨，合肥市也以约5.5倍回报退出了其中大部分持股。真正的回报则体现在这座城市的经济增长上。蔚来将总部迁至合肥，供应商随之而来，这座城市也由此成为电动车供应链集群的引力中心，如今不仅吸引了宁德时代对蔚来换电业务的投资，也带动了安徽全省下游制造业的发展。

合肥通过当地官员所称的“链长制”来推进这一模式：每个战略性产业都会指定一名政治责任人，后者用数年时间梳理供应链、识别关键节点，并动用市级权益投资为企业提供支撑。该模式要求具备较高的风险承受能力和成熟的运营水平，如今其变体也正在杭州、苏州、常州和宜宾上演。

发展基金与工厂融资

如果说产业基金提供的是资本，那么发展基金负责的就是基础设施。为了吸引企业，地方政府会建设工厂和配套设施——从道路、照明、电力，到厂房主体和地面。政府通过这些出租设施获得5%至6%的内部收益率，而如果企业倒闭，相关空间还可以再次出租。企业可以像比较投资条款清单一样，对比各地市政方案，并且往往能够谈到极低租金，最低甚至可至每月1元人民币。这意味着，一个项目从蓝图走向投产，大约只需18个月。

案例研究：无锡与衢州的钙钛矿太阳能

中国领先的钙钛矿企业之一 UtmoLight 在地方政府提供土地、公用设施和厂房支持下，于 2025 年初在无锡工厂启动 GW 级组件生产。该公司还正在衢州建设第二条 1GW 产线。其竞争对手 Microquanta 于 2025 年 2 月创下经认证的 21.86%组件效率纪录，并在 2024 年底投运了一座 8.6MW 并网钙钛矿电站，在当时为全球最大，且同样获得了地方政府的联合融资支持。

国有企业（SOE）

国有企业各不相同。一些从事研究工作，例如中国科学院，类似于美国的国家实验室。大多数则专注于发展战略性行业：农业、化肥、建筑、桥梁和电网。

在全国范围内，共有97家国有企业，其中大多数专注于战略性或金融领域。以国家安全领域为例，相关行业大多由国有企业控股。地方国有企业则有所不同——即便在省级层面，它们也可能由地方政府持有多数股权，但运作方式更像私营公司。

它们提供了几个好处：

• 廉价资本优势： 国家级国有企业可以以极低的利率从银行借款，最低可至 1.2%。由于它们不会破产，银行也乐于向其大量提供融资。近年来，在“影子债务”一度威胁引发崩盘后，中央政府已压降地方政府依靠债务支出的做法。如今，地方政府大多通过与国家级国企合作，获得过去已无法凭自身渠道取得的超低成本资本。国企既可以作为合作担保方介入，为地方政府增信，也可以直接向产业基金出资，并与地方政府共享收益。可以将它们理解为拥有独特低成本资本获取渠道的灵活投资者。
• 国企作为承购方： 国企的采购政策较为宽松。它们可以成为一家新机器人成立公司的首个顾客，也可以成为使项目具备融资条件的首份承购合同。因此，国企不仅可以是灵活的投资者，也可以是灵活的顾客。

中国国有企业的规模极其庞大。 截至 2024 年，中国 97 家中央企业拥有约 13 万亿美元（90 万亿元人民币）的资产 。而且，它们既是中国“电气国家”转型中的投资者，也是运营者。国家电力投资集团（SPIC）、中国三峡集团、中国核工业集团（CNNC）、中国石化和国家电网，都是全球最大规模的公用事业级风电、太阳能、氢能和储能部署方之一，并为这一体系其余环节的项目融资设定了基准价格。2025 年 5 月，宁德时代在香港进行二次上市，计入超额配售权后融资 52 亿美元，成为香港交易所四年来规模最大的 IPO，中国石化则作为基石投资者入场。换句话说，中国的国家石油央企成了中国最大电池制造商的最大支持者。

大学与孵化器

这一体系中虽小但正在不断壮大的一部分，是中国高校。尽管中国的优势历来在于其将技术从10到100规模化落地的强大能力，如今北京正大举押注高校研发，试图打造本土自主的0到10创新孵化通道。

在中国，初创企业、政府和高校之间的联系极为紧密。 产学研 （chan-xue-yan）意为“产业、大学、研究机构一体化”，是一种嵌入政府体系的协作模式，在这一模式下，企业、高校和国家实验室从创立阶段起就被联结在一起。

与麻省理工学院和斯坦福大学等美国顶尖大学类似，中国的清华大学也采用孵化分拆模式，借助技术转移、创业支持、大学关联种子基金以及外部风投资本推动创新。但清华能够以更具制度化的方式“设计”这些分拆企业的扩张路径。初创企业从大学体系中脱胎而出后，仍可留在大学更广泛的生态系统内，与大学关联的商业化平台（TusPark 和 Tsinghua Holdings）合作，或对接由校友资本、基金会或国资背景机构共同支持的“清华系”基金。 在气候领域，Tsinghua Holdings 旗下运营着专注清洁技术风投的 Tsing Capital，负责管理 China Environment Fund 系列。该基金系列或可被视为全球首只专注清洁技术的专项基金（2002 年）。

民营资本与企业风险投资基金

最后……我们终于来到中国气候资本堆栈中的私人资本层。

中国的风险投资版图经历了一场结构性转变：从过去由国际美元基金主导，转向如今由国家支持的资本占据主导地位。中国对大型科技公司的严厉整顿（始于 2020 年 Ant Financial’s IPO 受阻）、疫情，以及不断升级的中美紧张关系，形成了一剂致命组合拳，迫使大多数国际投资者撤离中国市场。美元基金作为中国早期科技初创企业主要驱动力的那个“黄金时代”，实际上已经结束。

2023 年 6 月，Sequoia Capital 将其中国业务拆分为一家独立机构 HongShan（红杉资本），后者如今独立募资。GGV Capital 也进行了拆分，将其 92 亿美元管理资产划分为 Notable Capital（美国，42 亿美元）和 Granite Asia（亚洲，50 亿美元）。Tiger Global 将中国在其投资组合中的占比从百分之十几下调至个位数中段，启明创投也将其最新旗舰基金的募资目标从 10 亿美元下调至约 6 亿美元。

因此，私人投资者或许有所退潮，但并未真正退场。这个空缺已由本土 GP 和企业投资者填补：

• 企业风险投资（CVC）： 无论作为直接投资者还是 LP，CVC 的存在感都明显上升。宁德时代（电池技术）和比亚迪（汽车技术）等产业巨头，正日益成为其供应链中的关键投资力量。宁德时代如今设有内部企业投资部门，已投资卫蓝新能源、清陶能源，以及一批固态电池、钠离子电池、人形机器人和充电基础设施项目。2025 年研发投入达 630 亿元人民币的比亚迪，也低调成为人形机器人（AgiBot）和电网级储能领域较为活跃的投资者之一。作为上一个十年消费互联网领域的 CVC 之王，腾讯和阿里巴巴如今已大举转向 AI 芯片、机器人和能源相关基础设施，其中腾讯与阿里巴巴、中国移动一道，领投了宇树科技的 C 轮融资。
• 本土 GP： 包括深圳市创新投资集团（SCGC）等机构，这类机构虽有国资背景，但运作高度市场化；以及专注深科技的 Matrix Partners China、Qiming Venture Partners 和 Gaorong Capital 等公司。SCGC 管理规模约为 5100 亿元人民币，已推动 279 家企业 IPO……对于一家国资背景的 GP 来说，这样的成绩相当不俗。

中国风投市场最新速览

尽管美元基金纷纷退潮，中国的初创企业生态系统正显现出可期迹象。

深科技成为新的共识。 随着消费互联网投资下滑（这一领域此前曾定义了中国 VC 热潮），资本正大举转向“硬科技”或深科技赛道。这与北京在 “十五五”规划中推动自立自强和科技领先的方向高度一致。当前获投最集中的领域包括人工智能、半导体、医疗健康、能源和机器人。2025 年，机器人赛道增幅最为显著，同比增长 220%。

中国 2025 年最重磅的交易 :

• 融合：China Fusion Energy Co.于 2025 年 7 月在首日即从 7 家国有企业募资 114.9 亿元人民币（约合 16 亿美元），创下全球单笔规模最大的融合融资轮次
• 人形机器人：Unitree 完成由 Tencent、Alibaba 和 China Mobile 领投的 C 轮融资，投后估值达 127 亿元人民币；Fourier Intelligence 在 2025 年 1 月完成由国新投资和浦东创投领投的 E 轮融资，融资额为 8 亿元人民币；AgiBot 目前估值已超过 10 亿美元，且正筹备在香港上市；整个行业在 2025 年前 9 个月共完成 610 笔交易，吸引资金 329 亿元人民币，同比增长 250%
• 固态电池 ：WeLion 估值达到 185 亿元人民币，并公布实验室级 824 Wh/kg 电芯；QingTao Energy 已随 SAIC 的 Zhiji L6 进入量产阶段（续航里程 1,000 公里）；CATL 正对 20Ah 全固态电芯进行试生产，目标于 2027 年实现小批量生产。
• AI 芯片：Moore Threads 于 2025 年 12 月在科创板上市，IPO 募资 80 亿元人民币，首日股价飙升至发行价的 5 倍；Biren 随后于 2026 年 1 月在香港上市，募资 6.24 亿美元；Cambricon 在 2025 年营收突破 65 亿元人民币，并实现首个全年盈利。

海外退出正在卷土重来。 与西方类似，中国的退出市场也一直低迷，尤其是在赴美上市这一传统路径因中美两国监管机构设置重重障碍而变得困难之后。与此同时，中国各大交易所——上交所科创板、深交所创业板和北京证券交易所——在上市标准和定价方面收紧监管，也放缓了境内 IPO 的步伐。

2025 年是退出交易强势回归的一年。A 股市场 VC/PE 退出规模同比跃升 138% 至 1090 亿元人民币，且有 294 家中国公司完成上市，同比增长 30%。但这些 IPO 中有 61%发生在境外，香港及其他海外交易所为那些受过度竞争冲击的中国企业提供了海外市场准入。香港交易所（HKEX）尤其表现亮眼，共录得 106 宗 IPO，募资约 2800 亿港元（约 360 亿美元），同比增长 218%；其中，宁德时代于 2025 年 5 月完成的二次上市是最受瞩目的 IPO。

核心要点

速度与规模之间存在一种权衡：过度竞争。 造就了 CATL、BYD 以及全球最廉价清洁能源供应链的同一种资本协同，也催生了 100 多个电动车品牌，以及一个以零利润率厮杀的太阳能行业。内卷与卓越，源自同一种机制。

东方的门槛比看上去更高。 初创企业可以募集风险投资，但对市场验证的要求更高，政府顺风也并非平均吹向所有人。预算正在收紧，战略重点也正从已趋饱和的清洁技术转向 AI 和机器人。国家支持是这一体系的特征，而不是对任何一家公司的保证。

对于西方投资者和创业者而言，结构性成本差距短期内不会缩小。 但更有意义的问题是，中国尚未占据主导地位的领域在哪里——固态化学、钙钛矿、长时储能、电网软件——以及西方能否足够快地调动资源，在中国也进入这些窗口期之前，抢先在其中发挥影响力。

特别感谢各位专家帮助揭开中国资本堆栈的神秘面纱。Raymond Song 是一位气候政策与金融分析师，在中国及气候地缘政治领域拥有 10 多年经验。Pengxin Dong 是一名风险投资人和运营专家，其独立咨询机构为气候科技初创企业和风投基金提供支持，涵盖融资、在亚洲和欧洲国际市场扩张，以及其他运营和战略需求。