从采纳到吞并：机构加密的最终形态

机构终于“走进加密领域”——但他们不是来买你的代币的。他们是来把加密经济变成为其 AUM（管理资产）积累机器提供费用来源的。这不是判决或批评，而是对事实的观察。请注意，我下面的观点主要涉及作为数字货币/代币的加密资产，不必然适用于作为金融基础设施的区块链——后者并不要求代币，正如目前大多数去中心化金融治理代币的构造所证明的那样。

自去年的数字资产峰会起我就有这样的看法，那次我以名为‘ 相信某些事物 ’的演讲开场，过去十二个月里没有任何事情改变我的看法，反而使局势更为清晰。

最近我的朋友 Wintermute 的 Evgeny 和 Markets Inc 的 Dean 写了两篇关于所谓“机构采用”加密以及这对市场周期意味着什么的很棒的文章。他们激发我写第三篇文章，基于他们的观点并加入一个新的视角——变化中的资本格局和新兴的 AUM 之争。

如果你时间有限

“机构采纳”不是一项任务；它是一种撤离策略。真正的问题是，加密能否足够快地建立并资助自己的机构，将经济价值留在链上，而不是流向传统金融。

传统金融已经在抽取加密经济的大部分价值

如果追踪资金流向，谁在加密领域获胜就一目了然：不是去中心化金融协议，而是中本聪的比特币白皮书试图取代的那些金融公司。

• 仅 USDT 和 USDC 每年就能产生约 100 亿美元的净利息差，这些收益归 Tether（私有公司）、Coinbase 和 Circle（上市公司）所有。这些公司是加密经济的重要参与者，但它们服务的是自身的股东。

• Cantor Fitzgerald——美国商务部长霍华德·卢特尼的公司——每年通过为 Tether 持有国债并在数字资产公司和投资产品周围承销交易，获利数亿美元。

• 特朗普总统、他的家庭及其合伙人在不断扩展的一系列加密项目和代币工具中，共同赚取了数十亿美元。

• BlackRock 的 IBIT 在约 18 个月内迅速增长到约 1000 亿美元的管理资产规模，既成为达到该规模速度最快的 ETF，也是该公司最赚钱的产品（稍后详述）。

• Apollo 及其同行正悄然将加密抵押品和国债余额转入自有的信贷和多资产基金。

每年，传统金融机构从加密经济中抽取数十亿的资产和利润——通常所获的经济收益甚至超过了那些最初创造这些价值的协议。

在无休止的会议上为采用欢呼的“机构创新者”和在推特上为迷因币奋战的泥潭战士，比你想象的要有更多共同点。 我们需要停止盲目崇拜，开始动脑思考。

 

机构实际上如何思考

公司的唯一职能就是为利润而优化。加密可以通过两种方式实现这一点：

1. 在降低成本方面，分布式账本、链上抵押品和即时结算有望使后台和中台运营更便宜，并改善抵押品的流动性和利用率（参见我此前关于可替代流动性的笔记）。

2. 在创收方面，加密资产可以被包装成 ETF、代币化基金、结构性产品、托管服务、打包基差交易、借贷和财务管理解决方案，这些都会带来丰厚的费用收入，同时也能从加密社区获得源源不断的社交媒体吹捧。

在过去十年里，机构只关注第一个杠杆 。 当我们在 2015 年创立 DCG 时，我花了三年时间向每一家金融公司推介 Bitcoin 的全球账本和具有最终性的结算作为更优的市场微观结构。金融服务公司并未将加密视为创造新收入来源的途径。与比特币及更广泛的代币经济体接触被认为风险过高，而抛售山寨币所可能带来的回报不足以说服企业董事会承担这类风险。

离开 DCG 后，2018 年初我加入了 CoinShares，正值我们将管理资产规模从数千万增长到数十亿之际。少数与 Bitcoin 接触的独立投资经理——比如 ARK 的 Cathie Wood、Horizon Kinetics 的 Murray Stahl、Stone Ridge 的 Ross Stephens——因其勇气而通过卓越的回报获得了回报。

2024 年初标志着机构开始将加密视为第二条新收入来源的开端。尽管我们已见到初步的机构参与，但 BlackRock 推出的 IBIT Bitcoin ETF 是决堤的典型事件。IBIT 成为有史以来最成功的 ETF，实质性地增强了 BlackRock 的资产负债表。一些有趣的事实：

• IBIT 在成立第一年内资产规模达到 700 亿美元，成为历史上达到该规模里程最快的 ETF，速度约为此前由 SPDR Gold Shares（GLD）保持纪录的五倍。

• 在 2024 年底 IBIT 上市期权后，IBIT 吸引了逾 300 亿美元的额外流入，而竞争对手的资金流基本持平，使其份额巩固至比特币 ETF 资产管理规模的一半以上。

• IBIT 是贝莱德最赚钱的 ETF，约 1000 亿美元的资产管理规模每年带来数亿美元的费用收入。IBIT 创造的收入超过贝莱德旗舰级的标普 500 跟踪型 ETF，后者的资产管理规模接近 1 万亿美元。

故事的寓意——IBIT 向所有主要资产管理公司和金融服务公司展示了那套操作手册：把比特币和其他数字资产纳入，用传统的基金结构包装，挂牌上市，然后把它变成一笔丰厚的费用来源。随后出现的一切——从 DAT 到代币化国债到链上货币市场基金——都是这套手册一次又一次的重复实施。

人工智能资本支出投资超级周期是吸走资本的黑洞

让我们稍微转换一下话题，来谈谈另一个新兴趋势——这个趋势与我们 Crucible 更为贴近，也是我在 2024 年、IBIT 推出后立即创办公司的重要原因之一。将能量转化为计算的价值链正在实时重塑全球资本结构。

建立人工智能经济——芯片、数据中心、电力、工厂等——在未来十年需要数十万亿美元的资本支出，而这些资金必须来自某处。那些与 AI 并非直接相关的流动资产——加密货币、非 AI 股票，甚至信用类资产——正在被抛售，以为被视为“必持”的 AI 龙头筹集资金。

与此同时，许多有限合伙人对私募市场的配置过高，面临较慢的退出和分配，且在悄然削减或推迟新的私募信贷和私募股权承诺。这使得募资周期更长、更不均匀且更难预测，吸引优质资产管理规模（AUM）通道的竞争加剧。结果是资产管理公司和私募机构疯狂争相从保险资产负债表、通过常绿或半流动性产品面向零售和大众富裕投资者筹集资金，以及从主权财富平台填补资本空缺——与此同时传统的养老基金和捐赠基金撤出。

市场急需现金；任何看起来像资金池的东西都会被掏空。

链上资本是下一个 AUM 前沿

在争夺管理资产规模（AUM）的角逐中，加密货币不再是个古怪的玩具——它是摆在明处的几万亿美元潜在管理资产。

IBIT 证明了加密货币可以成为巨大的盈利工具和机构配置者的蜜罐。特朗普政府已表示将尽其所能继续为所有加密创新创造极其宽松的环境。如今，链上资产管理和国库代表着数千亿美元的资本。

• 目前大约有 3000 亿美元的稳定币流通，其中约 60%为 Tether 的 USDT，约 25%为 USDC。

• 去中心化金融的锁仓量在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 及其他链上大约维持在 900–1000 亿美元左右。

• 通过像 BlackRock 的 BUIDL 这样的代币化货币市场基金、像 Tether Gold 和 PAXG 的代币化黄金，以及 Figure 的代币化 HELOC 等消费信贷产品，现实世界资产类产品又增加了数百亿美元。

• 然而，在一个货币市场基金大约支付 4.1% 的世界里，这些链上资本的平均收益率仅为 2–4%，即便是 Lido 约 180 亿美元的 stETH 池也仅能赚到大约 2.3%。

从一个渴望积累资产者的角度来看，这并不是“去中心化金融的锁仓量”——而是未被充分货币化的现金流，可以被包装、抵押、再借贷并收取费用。这并非一种判决——这种本能对机构投资者来说如同呼吸对你我一样自然。

代币化和受监管的包装工具已将曾经“禁区”的加密资本转变为可产生费用的资产管理规模（AUM），并能整齐地纳入现有的托管与风险框架。随着企业、DAO 和各类协议积累大量加密金库并寻求更安全的外生收益，资产管理者可以将这些资产重新打包为代币化基金、货币市场基金（MMF）和结构化产品。对于面临资金压力并在争夺资金流方面遭遇新竞争的公司来说，“掠夺”加密资产负债表是增长付费资产管理规模的最直接途径之一，而无需依赖已饱和的传统渠道。

 

横亘在琴弓上的警告一枪

正如西方经济体曾引入那些不共享其文化或价值观的人口，并因此遭受社会与经济后果一样，加密领域也正处在类似的生存危机的边缘。加密经济及其领军思想正在引入那些不认同我们价值观、也不在构建本土经济增长的金融机构，我们的行业很快将承担相应的社会与经济代价。如果任其发展，加密经济将沦为传统金融资产管理规模机器的又一流动性套袖。

唯一的出路是构建并扩大我们自己的原生机构——链上资产管理人、风险管理人和承保人、金融产品、加密原生配置者——他们能够争夺金库资产管理规模（AUM），并设计服务于加密长期利益的产品，同时让更多经济利益留在加密生态内，而不是被抽走去填补企业的利润表。如果我们现在不优先与加密原生机构合作，“机构采用”将不是胜利，而是兼并。

相信点什么。否则我们就一事无成。